股权激励与股利分配：管理层机会主义动机与环境约束的影响

股利分配水平变化直接影响管理层股权激励价值，当股权激励计划为非股利保护时，管理层会减少现金股利分配水平以维持股权激励工具价值。Zhang(2013)提出，只有对管理层的股权激励薪酬设计股利保护条款，管理层才会有维持现金股利分配水平的动机。然而，芬兰地区上市公司股权激励实践说明，当公司治理环境较弱时，即便为股权激励计划设计股利保护性条款，管理层依然能通过影响股利分配水平来放大股权激励收益。

对于股权激励管理层而言，其所持股权激励工具的预期收益主要来自标的股票的市场价值和行权价格(股票期权)或授予价格(限制性股票)之差。由于股权激励计划有禁售期和锁定期，标的股票的市场价格只有在可行权日或解锁日到了之后才能明晰，而当公司进行股利分配时，行权价格或授予价格随着除权除息下降，因此，对于股权激励管理层而言，因股利分配导致的行权价格或授予价格下降是看得见的利益，基于此，有自利倾向的管理层会提高股利分配水平来增加股权激励工具的预期价值。另一方面，从我国股权激励工具的演变来看，自2011年以来，采用限制性股票激励工具的上市公司越来越多，2014年起，限制性股票激励次数超过了股权激励次数，与股票期权相比，限制性股票激励对象享有分红收益权，随着限制性股票占总股权激励比重越来越大，更高的股利分配水平将给管理层带来更大的利益。

基于以上分析，我们提出以下研究假说:

H3-1:与非股权激励上市公司相比，股权激励公司股利分配水平更高。

股利发放决策会受到股权激励工具选择的影响。Weisbenner(2000)，Fenn和Liang(2001)，Chetty和Saez(2005)，Brown等(2007)，Chan等(2012)证实股票期权和股利发放之间是负向关系，原因是这些国家和地区并没有对股票期权进行股利保护。Aboody和Kasznik(2008)发现美国限制性股票授予和股利发放之间有正向关系，由此作者推测该结果可能与美国限制性股票为股利保护相关。那么，既然我国的股权激励工具同为股利保护型，是否限制性股票和股票期权对股利分配水平的影响是一致的呢?从被授予不同激励工具的管理层的综合利益来看，不是。就被授予股票期权的管理层而言，即便该股票期权是股利保护型，股利分配会使其所获股票行权价格和数量进行调整，但由于该管理层持有股票期权而非股票，所以其并不享有分红收益权。但从被授予限制性股票的管理层来看，分红给其带来直接收益，现金分红会直接增加其现金资产，股票股利会导致其持股数量增加。另外，我国现金分红的所得税税率远低于对股票期权行权收益所征税率，所以，在相同情况下，限制性股票激励上市公司股利分配水平也会更高。

为此，我们提出以下研究假说:

H3-2:股票期权和限制性股票对股利分配水平的影响存在差异性，限制性股票激励上市公司有更高的股利分配水平。(www.xing528.com)

在股权激励计划设计中，管理层对激励方式、激励对象、授予数量等关键性契约要素有较高的话语权，因此，管理层可能从自身利益的角度出发，使股权激励计划偏离最优轨道。管理层股权激励收益大小为授予数量与激励工具标的股票的市场价格和行权价格或授予价格之差的乘积，因此，授予数量对管理层所获激励收益大小起决定性的因素，管理层授予数量越多，管理层股权激励收益越大，管理层影响股利分配水平的动机就越大。考虑到董事长或总经理对公司决策的影响力，当股权激励管理层中包括董事长或总经理时，其机会主义动机就越大；从管理层的结构来看，如果股权激励管理层人数占公司高管人数的比例越大，则股权激励管理层的机会主义行为受牵制的可能性越小，相应的股权激励管理层机会主义动机就越大。因此，授予对象中是否包括董事长或总经理、股权激励管理层人数占公司高管总人数比例、管理层授予数量占比可以作为衡量股权激励管理层机会主义动机的代理变量。

为此，我们提出以下假设:

H3-3:股权激励管理层机会主义动机大小与股利分配水平成正比。

Bebchuk和Fried(2004)断言近年来的管理层股权激励实践恰恰反映了当前股权激励契约的无效和公司治理的失败，董事会制订的薪酬契约不能最大化股东价值，相反被管理层用来最大化私利。Kaplan和Rauh(2010)认为存在利己主义倾向的管理层凭借自己的能力影响自身薪酬水平和结构，而不顾股东的利益。我国特殊的制度背景为上市管理层机会主义行为实现创造了条件，董事长和总经理、总经理和董事两职合一非常普遍，公司内部治理形同虚设，虽然我国公司治理结构齐全，但这些形式上的机构，并不能发挥对管理层的监督作用，独立董事基本上独立性不强，难以对管理层权力形成有效制约和监督。此外，我国法律、行业和市场对管理层行为约束弱化，并不能真正履行保护投资者利益职责，也无法成为监督管理层行为的力量。因此，在我国上市公司内外部环境对管理层行为约束不力的情况下，股权激励管理层的机会主义行为得以实现的可能性大大增加。

管理层权力和管理层机会主义行为实现能力成正比，于是，我们提出以下假设:

H3-4:股权激励上市公司管理层权力越大，管理层机会主义行为实现能力越强，股利分配水平越高。