13.2.2.1 总收益互换的含义
总收益互换是最受欢迎的结构之一,也称作总收益率互换。总收益互换就是按照特定的固定利率或浮动利率互换来支付利率的义务。在总收益互换中,信用保险买方或总收益支付方将从信贷资产或“参照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手,即信用保险卖方或总收益接受方,而得到一个事先约定的利率回报,该利率可以是浮动利率也可以是固定利率。总收益互换和信用违约互换最大的区别在于,总收益互换不仅把信用风险转移出去,也将其他风险,如利率风险、汇率风险等转移了。如果信用事件使参照信用资产的市场价值下降,那么信用风险买方就会因信贷资产市场价值的下降而遭受损失。但它在互换合约中所获得利率收入有可能大于其支付的总收益,于是二者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。例如,一家银行以利率12%贷款给某企业20亿美元,期限为5年。如果在贷款期限内,该企业信用风险加大,那么银行将承担贷款市场价值下降的风险。银行为转移这类风险而购买总收益互换,按该合约规定(以一年为支付期),银行向信用保护卖方支付以固定利率为基础的收益。该支付流等于固定利率加上贷款市场价值的变化,同时,信用保护卖方向银行支付浮动利率的现金流。当合约规定固定利率为15%以及浮动利率为13%时,在支付期内贷款市场价值下降10%,那么银行向交易对方支付的现金流的利率为5% (=15%-10%),从交易对手处获现金流的利率为13%。交换现金流后这笔收入可以用来冲销该银行在信贷市场上的损失。但是,总收益互换存在利率风险,如果浮动利率大幅度下降,那么互换后的现金流会受到极大影响。总收益互换在不使协议资产变现的情况下,实现了信用风险和市场风险的共同转移。无论在信用违约互换中,还是在总收益互换中,风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模,而是作为表外业务加以处理。
如图13-2 所示,交易一方支付一项资产的总收益(包括利息和资本增值),换得一笔固定的浮动利率的支付,如在LIBOR 的基础上再加一个价差。总收益互换定期结算,如每3个月结算一次。
图13-2 总收益互换示意图
在总收益互换交易中,总收益付出方不需要在公开市场上出售资产就成功地剥离了所有的经济风险与信用风险,并得到了LIBOR 加价差的支付,另外,总收益的接受方不必在公开市场上购买就赢得了该项资产的经济利益。比方说,总收益的接受方能以比市场融资利率低得多的成本得到这笔基础资产,尤其是在其信用等级不高的情况下,总收益的接受方所支付的价差通常都会低于它从市场上融资的价差。
以一家商业银行和一家对冲基金为例,商业银行发放了许多房地产贷款,对冲基金则不能。为了发放这些贷款,贷款人不得不借入大量的资本,推广其贷款服务,经营管理贷款,并处理大量的后台问题;对冲基金虽然不能直接放贷,但是它有一个可选择的方案,即一定程度地租用这家商业银行的资产负债表。对冲基金通过总收益互换得到这些贷款而不是直接从银行购买。近年来,信用卡保证证券(Credit Card Backed Securities)与资产保证证券(Asset-backed Securities)有了很大的增长。一方面,资产的交易商们将贷款或信用卡的支付证券化,然后转让。另一方面,采用总收益互换,虽然没有直接购买贷款,却可以得到贷款所有的利益(包括所有的费用和收益)。
13.2.2.2 总收益互换的特点
总收益互换的内涵与股票互换相类似,都是将一种或一篮子资产的经济风险从一方(总收益互换中的付出方,简称付出方)转移到另一方(总收益互换中的接受方,简称接受方)。在总收益互换中,这种转移是用两条路径表示的(见图13-3)。第一条是付出方把超过基础参照债务价值以上的全部收益交给接受方,这些收益包括两部分内容:合同期内参照债务价值的升值,以及这种资产可能接受或收到的一切收入。在总收益互换的另一条转移途径中,接受方将为合同期内参照债务的所有可能贬值向付出方做出支付。这样,接受方将获得该参照债务的所有收益,同时承担其所有损失;接受方通常向付出方支付某种形式的融资利息。
图13-3 总收益互换示意图
在分析总收益互换时,可以把它想象为一种合成的金融业务:接受方借入一笔资金并支付相关的融资利息,然后使用借来的资金购买参照债务的投资组合。在融资期内,接受方可以获得该参照债务升值所带来的全部收益(包括能产生的所有收入),同时承担该参照债务贬值损失的风险。这项金融业务结束时,它可以卖掉参照债务,偿付贷款,以实现利润或者弥补损失。比较而言,总收益互换有很多优势。首先,它不要求接受方介入任何的金融安排,这样就避免了购买和持有构成参照债务的资产的复杂程序,消除了处置参照债务时没有充足偿贷资金的麻烦。并且,总收益互换能够使接受方从经济上拥有通常情况下无法拥有的资产(如通常对某些特定经济实体限制其持有某些特定的资产)。从付出方的角度来看,这种信用衍生产品也是有吸引力的,因为它不经过销售就可以把基础参照债务的经济特性转让给接受方。对于那些既重视与借款人的客户关系,又希望对借款人的信用风险实施控制的金融机构来说,这种工具尤其受欢迎。付出方的另一个优势在于它不用实际持有基础参照债务就可以通过介入总收益互换而虚拟地实现卖空。
13.2.2.3 总收益互换的风险收益分析
1.总收益互换的信用风险
总收益的接受方支付出LIBOR+价差,而总收益的付出方付出资产的总收益。总收益包括所有的利息、费用以及所有因盯住市价而产生的资产价值的增加值,这与股票互换颇为相像。例如,股票互换也是支付出LIBOR+价差,得到《金融时报》股票指数(FTSE)水平的回报。股票互换与总收益互换的区别在于:总收益互换的收益并不盯住FTSE 或类似的指数,而是根据特定的基础资产、特定的债券,或者特定的贷款。
总收益互换也是这样。如果该笔贷款的价值下跌,则全部两项支付都指向同一个交易者。如图13-4 所示,一项资产的总收益可能是负的。为什么互换如此重要?在利率互换中,银行对于客户的风险并不大,其原因就在于支付已经对冲过了。
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图13-4 总收益互换,参照资产下跌,总收益为负
在总收益互换中,如果参照资产的收益为负,总收益接受方要进行两项支付:
(1)利息支付:LIBOR+价差。
(2)因为参照资产下跌而产生的支付。
如果参照资产收益为负,那么风险不仅没有被对冲掉,反而加倍了(如图13-4 所示的两个箭头都指向同一个方向)。
利率互换和总收益互换(或股票互换)在信用风险方面是迥然不同的。利率互换的支付总是可以对冲掉的,而总收益互换的支付不仅得不到对冲,反而还可能加倍。虽然二者都叫作互换,但从总收益付出方的角度看,二者代表着不同的信用风险。如果基础资产价值下跌,总收益付出方将产生很大一笔债权,信用风险大增。
2.总收益互换的有效期限
在实践中,总收益互换的有效期限很少与基础资产一致。例如,人们可以购买一份30年期债券的两年期总收益互换。用这种方式,总收益接受方只需筹措两年期限的资金,就可以获得这份30年期债券的当期全部收益。设想一个投资者想要从X 公司购买两年期债券,但是X 公司只发行30年期的债券。在这种情况下,总收益互换是一种很有吸引力的工具。
另外,总收益付出方在这两年中摆脱了债券面临的所有风险,包括资本风险、利率风险等。债券的全部价值按照市场变化进行调整,以确定该项资产的总收益。这样总收益付出方不必卖掉其30年期的债券后再买回来,也一样可以实现相同的市场收益。
反过来,如果总收益付出方愿意在最初5年以及第11~30年期间保持对该债券的控制,而不愿在第6~10年间承担其风险,总收益互换也可以根据需求量身定制。
3.总收益互换可以取得合意的债权
假设一个买家想要购买一笔长期贷款中的6 个月权益,他所面临的几个选择是:
(1)买入该债券,并在6 个月后卖掉;
(2)买入基础资产的看涨期权,并卖出看跌期权;
(3)进行总收益互换。
方案(1)和方案(2)都包括两笔交易。这个买家必须先买进再卖出,故两种方案都涉及双重的买卖价差。第(3)种方案即总收益互换方案,只包括一笔交易,这样处理起来就要相对容易一些。买方只需支付一次性的买卖差价,而且不会涉及以后是否真正卖掉这笔债券的问题。
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