REITs的分类
按照组织形态,可将REITs主要分为契约型和公司型两类:
契约型REITs不具有法人资格,资金使用方式按照信托契约规定。投资人是信托契约的当事人,通过受益权享有信托利益。
公司型REITs具有法人资格,资金使用方式按照公司章程规定。投资人既是REITs的持有人又是公司的股东,可以参加股东大会,行使股东权利,并以股息形式获取投资收益。
REITs中主要部分概览
契约型REITs
契约型REITs是依据信托契约(Trust Deed),通过发行收益凭证(Beneficial Certificate)而组建的。一般来说,REITs信托的形式是单位信托(Unit Trust ),具体就是成立一个契约性的信托产品,由一个托管人托管信托财产,再委托一个管理公司对其进行管理,同时聘用物业管理公司对物业进行维护。它的运作模式一般是:由基金管理公司与基金托管机构订立信托契约,根据该契约的约定向投资人出售受益凭证,投资人将资金交由管理公司进行投资和管理,托管人负责信托财产的保管,当事人的权利义务由信托契约来规范。其当事人包括投资人、基金管理公司和基金托管机构(trustee,一般为商业银行)。三方当事人之间,存在着两个信托关系:一是投资人委托基金管理公司管理财产的关系,二是基金管理公司向作为独立第三人的基金托管机构委托管理财产的关系。
一般来说,新兴REITs国家大多采取了单位信托这种组织结构,其中以英国、亚太国家和地区(日本、韩国、中国台湾)为典型的代表。而美国和加拿大则采用了另一种类型的REITs——公司型。
公司型REITs
公司型REITs则是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于房地产行业的、以赢利为目的的股份制公司。这类公司通过发行股票的方式募集资金,具有独立法人资格。它的运作模式一般是:发起人向社会发行股票,大众投资者购买这种股票,并将资金投入设立专营投资的股份有限公司。公司成立后,董事会选聘房地产投资信托基金的管理公司来具体负责管理业务。同时,房地产投资信托基金公司则委托托管机构(银行)保管资产,两者之间形成信托法律关系。由此可见,公司型REITs投资者和REITs实体之间的信托关系是股东和公司的关系。REITs本身即是一个拥有房地产资产的公司实体(但不缴公司所得税),可以自行管理也可以聘用外部管理公司进行管理,或选择物业管理公司对物业进行管理。
根据资金投向的不同分类,可将REITs主要分为:权益型(Equity REITs)、抵押型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid REITs)
按照组建和运营方式的不同和所处发展过程的不同,可以分为伞型合伙房地产投资信托(UP-REITs)和伞型下属合伙房地产投资信托(DOWN-REITs),“ 合股”(Stapled Stock)和“双股”(Paired Share),以及“纸夹”(Paper Clip)结构。
伞型合伙模式
UP-REITs通常拥有一家经营合伙公司(Operating Partnership),并且是该合伙公司的普通合伙人,负责经营管理整个公司。该REIT的资产大多数是所持有的经营合伙公司股权,REIT通过这个公司间接拥有物业。UP-REITs成立的主要原因是避税。在实践中,有许多建立REITs初始资产组合的方法:已有的REITs可以通过募集资金,然后购买房地产或抵押贷款以建立自己的资产组合;一家持有房地产的有限公司可以选择转变为一个REIT,或用其公司的一部分资产组成一个REIT;但合伙公司转变为REITs则会面临某些税收方面的劣势,因为资产从一家合伙公司转移到一个REIT涉及税务问题。
一种常用的避税方法是不进行房产层面的交易,而是通过合伙公司向REIT出售合伙公司股份的方法,让REIT通过合伙公司来持有房地产。因为没有真正的房地产交易,所以无须纳税。这种通过合伙公司持有房地产的REIT叫做伞型合伙REITs,即UP-REITs。这种结构还特别适合那些想将自己拥有的物业变为REITs资产的业主。在UP-REITs结构下,房地产业主把自己的房产以股权交换的方式曲线注入到REITs中去,同样可以避免资产交易所带来的高额税负的作用。在这种结构中,REITs间接控制房地产,起到普通合伙人的作用;而房地产业主则是有限合伙人,有权将其拥有的OP股份转化为REITs股份,并享有和REITs股东一样的权利。这种巧妙的框架设计有效地降低了交易双方的税负,有利于REITs的快速扩张和多元分散投资。现在,UP-REITs结构已经被许多REITs采用。截至2000年,美国拥有的UP-REITs共有109家。
一个UP-REITs基本上提供两种所有权形式:一是,REITs的股东;一是,经营合伙公司单元股份的持有人。在UP-REITs结构中,REITs的股东和经营合伙公司股份的持有人拥有同样的资产组合。但即便REITs的股份和经营合伙公司股份拥有的资产是相同的,这两种类型的所有权还是有很大差别的:
●经营合伙公司的有限合伙人没有被给予REITs股东所享有的受法律保护的权利。
●纳税待遇不同。
●经营合伙公司的股份与REIT。的股份的流动性不一样:前者属于非上市公司的股权,流动性差;后者一般可以上市交易,流动性强。
●由于REITs在经营合伙公司中是普通合伙人,所以经营合伙公司股份持有人的利益被REITs控制。
使用UP-REITs有很多优势。首先,REITs可以采用为卖主提供特别税收优惠的方法来购买其房地产;其次,它可以使用现金或使用经营合伙公司的股份去购买房地产,这大大降低了REITs需要的资本。一般来说,REITs需要将应税收入中的绝大部分作为红利支付给股东,杠杆作用也受到限制,因此在物业购置方面的能力比较有限。但UP-REITs由于拥有可利用其经营合伙公司的股份去购买房地产的能力,在物业购置方面拥有较强的能力,其成长率高于一般的传统REITs。
伞型多重合伙基金
DOWN-REITs是从UP-REITs演变而来,因此两者结构上较为相似,不同之处在于DOWN-REITs既能够拥有并经营大部分房地产,又能够以经营性合伙企业的普通合伙人身份拥有和管理其他房地产(一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产)。一般说来,房地产所有者以房地产向经营性合伙企业出资,换取OP股份,成为有限责任合伙人。在DOWN-REITs中,伞型基金可以成为多个经营性合伙企业的普通合伙人,因此具有更大的灵活性。
伞型基金融资所得资金交给合伙企业之后,主要用于减少债务或购买其他房地产。这就使得REITs管理者与股东之间的利益冲突得以最小化。同时,由于伞型基金充分吸纳众多投资者的股份,管理者可以与公众股东一起按一定比例分享所有权,同时享受REITs为其带来的收益,这样REITs的管理便与股东利益紧密地联系在一起;再者,伞型管理模式还发挥了极大的利益协调优势。新加入的房地产所有者可以接受“锁定可转换证券”(Locked-up Convertible Securities),以显示出他们对新组REITs未来发展的信心。这些OP股份也为他们提供了克服因REITs重组而产生的可能的信息不对称问题。
UP-REITs和DOWN-REITs与任何一家结构类似的合伙公司一样,在保持纳税记录时的成本大而且复杂,尤其在一家REITs拥有一家以上的合伙公司或通过发行经营合伙公司的单元股份来购置物业时,情况更为复杂。此外,更大的成本来自于两种投资者之间的利益冲突。应该明确的是,经营合伙公司的有限合伙人加入UP-REITs的最大动机是税收优惠。因此为了保护有限合伙人的纳税优势,REITs在制定债务水平和处置物业时,将不得不考虑合伙人的利益。因为某一个资产的处置或者使用更多的贷款,可能会使某些有限合伙人产生纳税问题,所以对REITs的管理者来说,要将公司作为一个整体考虑,从而作出价值最大化的决策是相当困难的。
“合订”和“纸夹”结构
在合订结构中,运营REITs拥有的房地产资产的运营公司所持有的REITs股份被合订在一起,因此它们不可以只处置一种股份。合订结构的最大优势是,作为股东利益统一的结果,股东除了税务外,在REITs和运营公司的收入分配上是没有差别的。如果收入可以归结于免税REITs,那么纳税责任就相应减少了。在一个典型的合订结构中,REITs拥有物业并把这些物业出租给运营公司。运营公司所付房租的税收抵扣将减少运营公司的应付税收。
为了保留“合订”股票的明显好处,一些REITs创造出了被称为“纸夹”的结构来替代已经被禁止了的“合订”。在“纸夹”结构中,股东在REITs和运营公司中按比例持有股份。对于那些在两个公司中都持有股份的股东,这个结构为REITs拥有并出租给运营公司的房地产提供了退税。同时,这个独立的运营公司向这些股东提供了一个REITs不能介入的业务税后回报。那些停车位、酒店和保健业务等REITs不能涉及的业务范围,可以使用“纸夹”结构来做。“纸夹”结构的运营公司中有大量的作为其他REITs不能拥有的收入。
在一个典型的“纸夹”结构中,REITs将购买运营业务的设施,并且成立一个提供运营的附属公司,这个附属公司被拆分给REITs的股东。两个公司的股份可以自由的交易,因此股权结构不像“合订”结构中那样得到稳定保证。
●购买一持有策略的投资者可能很少关注经营基金、股息支付率、入住率和租金率、资产价值等。
●活跃的房地产投资信托投资者有必要花点时间分析并利用历史和未来的价值评估方法,使他们的投资组合实现最佳的投资业绩。
●有很多工具可以帮助我们对房地产投资信托股票进行评价,包括净资产价值模型,价格/经营基金,或者价格/调整后的经营基金模型和贴现现金流(调整后的经营基金)和股息增长模型,所有这些评价工具都有优点和缺点。(www.xing528.com)
●房地产投资信托与其他公司相比,更适于利用净资产价值进行评价,而且许多有经验的房地产投资信托投资者和分析人士认为,房地产投资信托净资产价值在评价过程中是非常重要的,它既可以单独地进行评价也可以和其他评价模型结合使用。
●既然各种评价模型并不总是一致的,所以应该将它们相互联系起来使用,并且只有作为判定在特定时间内房地产投资信托股票是廉价还是昂贵的一般尺度。
●类似的工具可能有助于确定当前房地产投资信托作为一个群体,是廉价还是昂贵。这些工具包括与适当的绩优债券基准相比的房地产投资信托调整后的经营基金收益,与其净资产价值相比,它们交易时的溢价,以及它们当前的价格/调整后的经营基金比率与房地产投资信托历史的价格/调整后的经营基金比率。
外部管理模式下的REITs
在REITs通过信托方式取得资金以后,资金将通过直接或间接的途径投资于房地产资产,而投资于什么类型的房地产资产,如何投资以及怎样管理所投资的房地产资产等工作都需要由房地产市场的专业管理公司或专业人员来解决。管理公司和专业人员与REITs的关系产生了两种管理模式:外部管理模式和内部管理模式。在内部管理模式中,负责REITs基金管理和资产管理的主体即为——REITs的内设部门。内部管理模式对发起人的益处更大,管理费、物业管理费等将成为稳定的收入来源。
美国通常采用公司形式设立REITs,其管理大都由公司内部的管理部门完成。而亚洲市场往往采用外部管理模式,外部管理模式使专业的REITs管理机构能够在资产管理公司中发挥更大作用,以保证更为专业和独立的管理服务,从而使其更容易获得监管部门的发行许可,并且得到广大投资者的认可,使其在发行和二级市场交易中更具吸引力。
房地产投资信托多元化
如果投资6家房地产投资信托,一个合理的多元化就要求在下面8个门类中的6家房地产投资信托中选择一家:公寓、零售、写字楼、工业、酒店、医疗卫生、自储和预置房社区,写字楼和工业可以合并成一家房地产投资信托(例如,杜克公寓房地产投资信托)。
多元化
吉布森(Roger C. Gibson)是注册金融分析师和注册理财规划师,也是全美公认的资产配置和投资组合设计专家按照他的说法:“对投资者来说,用房地产投资信托达到投资多元化的目标是非常有价值的。不同于直接拥有房地产所有权的情形,一个房地产投资信托投资者可以轻易地将相对较小的一笔钱多元化投资在不同地理区域和不同类型的房地产上,例如,购物中心、写字楼和住宅公寓群。”
在美国,最初因为国会将REIT。定位为和共同基金一样的被动投资工具。在1986年之前,美国国会修改其税法条款之前,REITs像共同基金一样必须使用外部团队进行管理。然而,外部团队的使用会产生一些难以避免的问题。由于采用外部管理模式的REIT。与一般意义上的公司治理相比,具有更长的代理环节和代理链,其不仅涉及普通意义上股东对董事会、董事会对管理层的委托代理关系,还包括管理层对房地产管理公司的委托代理关系。因此,运行过程中存在更为严重的信息不对称问题和由于委托代理关系而可能引发的“道德风险”和“逆向选择”问题。上述问题在美国也一度影响了REITs业的声誉,并成为美国20世纪70年代之前REITs市场发展缓慢的重要原因之一。外部管理可能会较少考虑到REITs股东利益的最大化,他们有可能去发展自身利益的最大化,而股东很难掌握顾问们的投资行为,因而极容易引致股东财富的损失,有碍REITs的发展。
外部管理的主要问题具体表现如下:
第一,利益偏差。外部团队的管理费用很可能是以管理资产的规模为基础计算的。这意味着不管他们管理的物业收益怎样,他们只要把资产规模扩大就可以得到更多的管理费用,因此他们可能为了自己的利益收购一些收益差的物业。
第二,自我交易。很多外部团队不是为单一REIT服务的。当外部管理公司发现了一个很好的物业或一个租户的时候,他将把这个好的机会告诉哪个REIT呢?很明显哪个REIT可以带给他的利益最多就给哪个REIT。再如,当一个同时为几家REITs工作的物业管理者发现了一个好的租户,哪一家REIT会得到该租户的租约呢?显然,租约会流向使该管理者利益最大化的REIT。在这种情况下,其他REITs的利益就会被牺牲。这是因为REITs的顾问们处于重要的地位,他们将影响物业的购置、处置、租赁、管理以及借贷融资等事项。而且,由于顾问通常会是交易谈判时的重要成员,因此他们还对谁将获得某宗交易的决策产生影响,因而与顾问相关或其隶属机构,在该顾问所推荐的交易中有可能获得较多优惠。有些顾问为了获得交易佣金,而不顾投资者利益,而作出大笔交易的情形也时有发生。
第三,关联交易。即REITs资产与REITs管理公司的关联方进行交易,从而损害投资人利益的行为。如果外部管理公司管理的REITs与其关联企业进行交易,就会产生利益输送的现象,即管理公司把REITs股东的利益通过与关联公司交易而转移到自己的口袋里。例如,当发起人创立了一家REITs,并且成立了全资的分支机构作为其顾问时,该REITs就成了其发起人的集团自营融资附属机构。该集团自营型REITs的创立,是为发起人的融资需要服务的。因此这种关系所导致的发起人与股东之间的冲突形成的代理成本将会降低该REITs的价值。并且该REITs还会与母公司可能有如下关联交易:集团自营型REITs从其发起人处购买物业时,会支付较高的价格;此类自营型REITs还可能会以低于市场利率的成本,为同一个发起人的其他分公司提供融资。
第四,费用转移。REITs管理公司可能会将REITs公开说明书之外的费用转嫁于REITs资产。此种费用的转移可能有两种形式:第一种通过所谓的“软费用”的形式将REITs管理公司享受的额外服务通过证券经济商佣金回扣的形式转嫁于REITs资产;第二种则是利用法律条款中的漏洞将营销费用转移给REITs资产。
而在房地产市场透明度不高的情况下,采用外部管理模式的REITs将会给投资者带来更大的风险。仲量联行于2004年曾发布过一份亚洲及其他地区房地产市场透明度指数的研究报告,该报告将各国的房地产市场透明度指数按照“五等级系统”进行分类。结果显示,在亚洲地区,除了中国香港、新加坡和马来西亚等国家和地区的房地产市场透明度能列为二级水平之外,其余国家和地区均存在着严重的不透明问题。房地产市场的不透明将使区域内的国际投资形势受到严重挫伤,更会侵蚀相关证券价值。因此切实改善信息透明度以及建立有效的公司治理机制也成为亚洲房地产行业的当务之急。而亚洲REITs正是建立在这样一个不够透明的房地产市场中,外部管理模式所面临的信息不对称在亚洲各国的REITs管理中无疑使得代理矛盾更加恶化。
总而言之,采用外部管理模式的REITs可能产生明显的利益冲突,使股东的利益蒙受损失,更甚者阻碍REITs业的健康成长。此外,采用外部管理模式还会产生人们所并不希望看到的代理成本,而这些代理成本更可能会影响REITs的现金流和收益,并最终侵蚀其股票的价值。一些实证研究也有力地支撑了这一观点:采用内部管理的REITs股票业绩一般超过使用外部管理的REITs。
全球REITs的发展历程,也是一个管理模式不断革新的历程。早在20世纪60年代设立之初,美国也只允许REITs以外部管理形式运作,但如前面所分析的,代理问题中的利益冲突使得这期间的REITs发展极为缓慢。而到了1986年REITs内部管理获得法律认可之后,结构的创新使得美国的REITs行业得到了突破性的发展,内部管理模式,特别是其中的伞型模式UP-REITs结构也在十多年中迅速成为REITs业的主流模式。
权益型REITs
权益型REITs所持资产为权益类资产,主要为物业或其他公司股票。此类REITs直接投资并拥有房地产,其收入主要来源于其属下房地产的经营收入,经营范围相当广泛,包括房地产开发和租赁并提供物业管理服务。权益性REITs的主要特点在于其必须自己收购和开发房地产,并纳入自己的投资组合之中管理,而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售,此类REITs的投资组合视其经营战略的差异有很大不同。截至2008年美国权益类REITs市值约为1762亿美元,约占美国REITs的96.1%,上市权益型REITs共113家。
抵押型REITs
抵押型REITs直接向房地产所有者和开发商,或者通过购买抵押贷款或抵押支持证券(Mortgage-backed Securities)间接提供融资,因此其资产是直接向不动产持有者或经营者提供的贷款或者持抵押贷款支持证券等固定收益类金融产品。比较权益性REITs,它的收益稳定,风险不高,但利润较小,而且投资者无法参与房地产的经营管理,因为抵押型REITs通常只向开发完成后的房地产提供抵押信贷。总之,就是非直接投资于不动产,而是借钱给不动产公司赚取利差,因此收益的主要来源是该债权的利息收入。截至2008年美国抵押型REITs市值约为142亿美元,约占美国所有REITs的6%,抵押型上市REITs共20家。
混合型REITs
混合型REITs是上述两种REITs的混合体,其既可以投资经营房地产,又向房地产所有者和开发商提供资金,所持资产既有权益类资产也有固定收益类资产。截至2008年美国混合类REITs市值约为11亿美元,上市REITs共3家。
基金按照投资人能否赎回分为封闭式和开放式两种,同样的,REITs也可分为封闭式REITs和开放式REITs两种。
封闭式REITs
封闭式REITs发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接以同REITs交易。此外,这类REITs成立后不得再增募资金。
开放式REITs
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