一、描述性统计
表6.1列示了IPO“破发”的统计情况。通过表6.1可以看到:在所选样本中,有88家公司的新股上市首日收盘价跌破发行价,“破发”率达14.45%,将近七分之一的公司新股“破发”;“破发”的88家公司,新股首日收盘价较发行价平均下跌6.33%,其中跌幅最大的公司为庞大集团,首日收盘价较发行价下跌23.16%,跌幅最小的为贝因美,首日收盘价较发行价下跌0.05%。
表6.1 IPO“破发”总体情况统计
表6.2列示了季度“破发”的统计结果。通过表6.2可以看到:2010年之后,“破发”现象大量出现,从时间变化趋势来看,“破发”率存在着继续增长的可能。
表6.2 各季度“破发”情况统计
表6.3列示的是不同上市板块“破发”情况统计。通过表6.3可以看到:在上海证券交易所上市的主板公司,“破发”率和“破发”跌幅显著高于在深圳证券交易所上市的中小板和创业板公司;中小板和创业板公司之间“破发”率和“破发”跌幅差异不是特别明显。
表6.3 各上市板块“破发”情况统计
表6.4列示的是各行业“破发”情况的统计结果。从表6.4中可以看到:所选择的样本期间内,IPO公司家数超过10的行业,均存在“破发”;各个行业的“破发”率和“破发”跌幅差距较大,交通运输、仓储业,批发和零售贸易业“破发”率和“破发”跌幅显著高于其他行业。
表6.4 各行业“破发”情况统计
表6.5列示的是模型6.1和6.2中主要变量的简单相关系数。通过表6.5可以看到:代表网下超额认购倍数的变量Times与“破发”变量显著负相关,与假设6.1一致;代表公司发行前盈利持续增长(增长潜力)特征的变量Grow与“破发”变量显著正相关,与假设6.2一致;代表公司抗风险能力的变量Firm Size与“破发”变量显著正相关,代表公司偿债风险的变量PLEV与“破发”变量显著正相关,代表公司风险因素个数的变量Risk Number与“破发”负相关,但不显著,总体看来,代表风险大小的变量与“破发”之间的关系与假设6.3不完全一致;代表上市日市场气氛的变量MSentiment与“破发”显著负相关,与假设6.4一致;代表新股供给量的变量Supply与“破发”变量显著负相关,与假设6.5一致;“破发”变量与代表中小投资者获得新股难度的变量On SR正相关,即“破发”的新股更易被中小投资者获得,与假设6.7a一致。
表6.5 模型6.1和6.2中主要变量的简单相关系数
注:显著性为双尾检验的结果,小括号中的∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著,∗∗∗代表显著性水平最高。
二、均值差异检验结果与分析
为了进一步考察“破发”公司的特点,对前文提到的可能影响新股“破发”的因素进行了独立样本均值T检验,在检验中将样本分为两组:一组是“破发”公司,另一组是非“破发”公司。检验结果见表6.6。
表6.6 “破发”与未“破发”公司主要变量均值差异T检验
注:Levene方差齐性检验中,P值大于5%认为两组样本相应变量的方差不存在显著差异,T检验结果在方差相等的情况下做出,否则认为两组样本相应变量的方差存在显著性差异,T检验在方差相等下做出;T检验中的P值为双尾检验的结果。
通过表6.6可以看到:对于代表网下超额认购倍数的Times变量,“破发”公司的均值显著小于非“破发”公司的均值,与假设6.1一致;对于代表公司增长潜力的Grow变量,“破发”公司的均值显著大于非“破发”公司的均值,与假设6.2一致;对于代表公司抗风险能力的Firm Size变量,“破发”公司的均值显著高于非“破发”公司,对于代表公司偿债风险的PLEV变量,“破发”公司的均值显著高于非“破发”公司,对于代表公司风险因素个数的变量,“破发”公司的均值与非“破发”公司的均值一致,从代表发行公司风险高低的以上三个变量的均值差异检验结果来看,与假设6.3不完全一致;对于代表上市日市场气氛的MSentiment变量,“破发”公司的均值显著低于非“破发”公司,与假设6.4一致;对于代表IPO时新股市场供给的Supply变量,“破发”公司的均值小于非“破发”公司,与假设6.5相反,但不显著。
为了检验机构投资者是否在网上申购中进行“择股”,使得中小投资者面临“赢者诅咒”,挑选两组样本即“破发”公司和非“破发”公司以及“破发”公司和抑价率最高的88家非“破发”公司,检验两组样本中中小投资者通过网上申购获得新股难度是否存在显著差异,表6.7列示了检验的结果。
通过表6.7可以看到:非“破发”公司与“破发”公司相比,中小投资者获得新股的难度较高;抑价率最高的88家非“破发”公司与“破发”公司相比,中小投资者获得新股的难度更高。这说明中小投资者可能面临着“赢者诅咒”,初步支持假设6.7a,当然这一结论需要进一步通过多元线性回归结果证实。(www.xing528.com)
表6.7 “破发”与未“破发”公司中小投资者获得新股难度差异T检验
注:Levene方差齐性检验中,P值大于5%认为两组样本相应变量的方差不存在显著差异,T检验结果在方差相等的情况下做出,否则认为两组样本相应变量的方差存在显著性差异,T检验在方差相等下做出;T检验中的P值为双尾检验的结果。
三、回归结果与分析
为了更加清楚地显示各个解释变量对被解释变量的影响,在进行Logistic回归时,令各解释变量逐一进入模型6.1,表6.8列示了回归结果。
表6.8 模型6.1的logistic回归结果
注:∗∗∗、∗∗、∗分别代表在1%、5%、10%水平上显著,行业因素已控制。
从表6.8中可以看到:
(1)代表网下超额认购倍数的变量Times的回归系数显著为负,说明获得网下配售资格的询价对象申购数量越多,“破发”的可能性越高。在前面模型构建部分已经提及,第五章的实证结果指出,即使询价制度第一阶段改革激励了询价对象显示信息,但询价对象仍存在一定程度的隐藏信息的动力。也就是说,由于询价对象隐藏新股市场价值信息,经过询价未能对承销商设定的初步价格做出有效调整。因此会表现为承销商设定的初步价格越高,IPO抑价越低,网下超额认购倍数也越小;承销商设定的初步价格越低, IPO抑价越高,网下超额认购倍数也越大。在第五章实证检验结果的基础上,可以得出,网下超额认购倍数与IPO抑价之间呈正向变动关系最根本的原因在于询价对象的报价隐藏了信息,因而询价并没有对承销商设定的初步价格做出有效调整。而IPO抑价程度与网下超额认购倍数之间的关系,恰好能够体现承销商设定的初步价格的高低。
因此,网下超额认购倍数越小,新股“破发”的可能性越高,实际上说明了承销商在询价前设定的初步价格越高,新股“破发”的可能性越高,假设6.1得到证实。
(2)代表公司发行前盈利持续特征(增长潜力)的变量Grow的系数显著为正,表明公司增长潜力越高,新股“破发”的可能性越大,假设6.2得到验证,这与第五章的研究结论一致。但ROE与Grow的交乘变量不显著,与第五章的实证结果稍有出入。但Grow变量表现出的特征可以说明,由于三个月锁定期的限制,询价对象与其他投资者相比对发行公司增长潜力更加敏感,因而对于增长潜力大的发行公司,其他投资者与询价对象估值之差越小。在极端情况下,对高增长潜力的公司,发行价格超过了上市后价格,造成“破发”。
(3)代表发行公司抗风险能力的变量Firm Size的回归系数显著为负,这说明公司抗风险能力越弱,新股越可能“破发”。代表发行公司偿债风险的变量PLEV的回归系数显著为正,表明公司偿债风险越高,新股越可能“破发”。代表发行公司风险因素个数的变量Risk Number的回归系数不显著,可能的原因是不同承销商为各个发行公司编制的招股说明书所提及的风险因素大同小异,没有标明公司面临的特殊风险。因而投资者根据招股说明书中提供的风险描述无法准确判断公司的风险信息。以上回归结果基本支持了假设6.3,这说明询价对象与其他投资者相比,抗风险能力更强,导致在极端情况下的高风险公司,其发行价格可能超过了上市后价格,因此造成了“破发”。
(4)代表上市首日市场气氛的变量MSentiment的回归系数显著为负,这说明市场气氛越低迷,新股越可能“破发”,假设6.4得到支持。结合第五章的研究结论分析,这一回归结果说明,由于三个月锁定期的限制,询价对象对市场气氛的敏感性较其他投资者更低,反过来说,其他投资者受市场气氛的影响程度高于询价对象。这样在上市首日市场气氛低迷时,交易价格就会随之变低,在极端情况下可能造成“破发”。
(5)代表IPO时市场新股供给的变量Supply的回归系数不显著,结合第五章的研究结论,这说明虽然在我国的新股申购和配售规则下,询价对象对新股市场供给的敏感性弱于其他投资者,但是这一特点不足以使询价对象对IPO时市场新股供给量很高的公司的估值高于其他投资者。
(6)Supply与MSentiment的交乘变量显著为负,这说明在市场气氛低落时,大量批准IPO项目极容易引发其他投资者的“羊群效应”,造成新股上市首日交易价格走低。而由于制度上的限制,询价对象对市场气氛和新股供给的敏感性均较低,这两个因素的双重作用对询价对象的影响并不明显,从而导致即使市场气氛低落而又有大量新股发行,与其他投资者相比询价对象的报价不会受到特别大的影响。因此在极端情况下,经询价形成的发行价格可能会高于上市首日其他投资者的交易价格,导致新股“破发”。
表6.9列示的是模型6.2的多元线性回归结果,该模型检验的是机构投资者是否在网上申购新股中利用信息优势进行“择股”,从而导致中小投资者面临“赢者诅咒”。
表6.9 模型6.2的多元线性回归结果
注:∗∗∗、∗∗、∗分别代表在1%、5%、10%水平上显著,行业因素已控制。
通过表6.9可以看到:无论是对于全样本公司还是制造业公司,或是剔除在主板发行上市的公司,回归结果均显示Break的系数显著为正,即“破发”公司与非“破发”公司相比,中小投资者更容易获得新股。也就是说,中小投资者比较容易获得上市后“破发”的新股,而对于上市后价格升高的新股,中小投资者的获得难度较大。这一回归结果支持假设6.7a,说明在询价制度第一阶段改革之后,虽然制度上对机构投资者在网上申购新股的资金利用优势进行了限制,但机构投资者还是在有限条件下利用信息优势进行了“择股”。这使得中小投资者在新股频频“破发”的市场环境中,面临着“赢者诅咒”。
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