确定企业资本结构的优化方法

（一）资本成本比较法

资本成本比较法是指企业在筹资决策前，拟订若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据平均资本成本的高低来确定最优资本结构的方法，即选择综合资本成本最低的筹资方案为最优资本结构的方法。

〔例6-8〕某企业计划原资本结构及拟增资备选方案如表6-8所示。

表6-8　企业原资本结构及拟增资备选方案　单位：万元

计算如下：

A方案的加权平均资本成本为：

B方案的加权平均资本成本为：

比较两个方案的加权平均资本成本，可以看出，应选择B方案。

也可以直接比较两个备选方案的追加筹资的边际资本成本，同样得出B方案较好。

这种方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因为拟订的方案数量有限，有把最优方案漏掉的可能。

（二）每股收益分析法（也称每股收益无差异点法）

负债的偿债能力是建立在未来盈利能力基础上的，研究资本结构，不能脱离企业的盈利能力。企业的盈利能力，一般用息税前利润表示。

债务筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富的。确定资本结构不能不考虑它对股东财富的影响，股东财富用每股收益表示。

每股收益分析法是将息税前利润和每股收益联系起来，分析资本结构与每股收益之间的关系，利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。每股收益无差别点，又叫每股盈余无差别点、每股利润无差别点，是指普通股每股税后收益在不受筹资方式影响时的销售水平或息税前利润。根据每股收益无差别点，可以判断在什么情况下可利用债务筹资方式来安排和调整资本结构。

每股收益的计算公式如下：

式中：S——无差别点的销售额；

EBIT——无差别点的息税前利润；

C1、C2——变动成本总额；

F1、F2——总固定成本；

I1、I2——两种筹资方式下的利息；

D1、D2——两种筹资方式下的优先股股利；

T——所得税税率；

N1、N2——两种筹资方式下的普通股股数。

〔例6-9〕某股份公司原资本总额为1 000万元，其中，债务资本400万元，利率为10%，其余为普通股，发行在外的股数为20万股。拟追加投资300万元，采用发行股票或发行债券的方式筹集。

（1）全部发行股票，每股30元的价格增发10万股。

（2）全部发行债券，债务利率增至12%。

公司的变动成本率为60%，固定成本100万元，所得税率30%。若增资后销售收入为600万元，应采用何种筹资方案？

若发行债券，则其利息I1=400×10%+300×12%=76（万元）

若发行股票，则其利息I2=400×10%=40（万元）

每股收益的无差别点分析，如图6-2所示。

图6-2　每股收益无差别点(www.xing528.com)

图6-2表示销售收入在无差别点620万元时，采用权益资本或债务资本的每股收益均为2.52元；若企业销售收入大于620万元，则采用债务资本比采用权益资本获得的每股收益更多，说明这时应采用债务资本融资；若企业销售收入小于608万元，则采用权益资本比采用债务资本获得的每股收益更多，这时应采用权益资本融资。

依据题意，增资后销售收入为600万元时，小于无差别点的销售收入，故应采用发行股票方式融资。

这种分析方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也最高，但把资本结构对风险的影响置于视野之外。其实随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势。

（三）公司价值比较法

公司价值比较法是在充分反映财务风险的前提下，以公司价值最大化为标准，确定公司最优资本结构的方法。与前两种方法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素，更符合公司价值最大化的财务目标，但是其测算原理及过程较为复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。

公司价值等于长期债务和股票的折现价值之和。

V=B+S

式中：V——公司的总价值，即公司总的折现价值；

B——公司长期债务的折现价值；

S——公司股票的折现价值。

为简化起见，设长期债务（包含长期债券和长期借款）的现值等于其面值（或本金）；股票的现值按公司未来净收益的折现值测算，公式为：

式中：S——公司股票的折现价值；

EBIT——息税前利润；

I——利息；

T——所得税率；

KS——公司股票资本成本率；

D——优先股股利。

普通股资本成本率KS可用资本资产定价模型来计算：

KS=RF+β(RM-RF)

式中：KS——公司普通股的资本成本率，即普通股投资的必要报酬率；

RF——无风险报酬率；

RM——所有股票的市场报酬率；

β——公司股票的贝他系数。

公司的资本成本，即加权平均资本成本，计算如下：

式中：KW——公司资本成本率；

KB——公司长期债券税前资本成本率。

〔例6-9〕某公司现有的全部长期资本为普通股股本，账面价值20 000万元，公司认为这种资本结构不合理，准备发行债券回购普通股予以调整。公司预计息税前利润为5 000万元，所得税率33%，经调查，目前的长期债券和普通股的资本成本率如表6-9所示。

表6-9　长期债券和普通股的资本成本率

根据资料，运用公式，可算出不同债务水平下的公司价值和资本成本，如表6-10所示。

表6-10　不同债务水平下的公司价值和资本成本

当B=2 000万元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5 000万元时，

其余计算同理。

在没有长期债务的情况下，该公司的价值是其原普通股资本的价值，即V为22 640万元。当发行债券回购股票时，公司价值上升，同时资本成本下降，直到长期债务达到6 000万元时，公司价值最大（V=24 380万元），同时资本成本最低（13.74%）；当公司债务继续增长，公司价值开始下降，公司资本成本同时上升。因此，该公司在长期债务水平为6 000万元时的资本结构为最优的资本结构。此时，公司的长期资本价值总额24 380万元，普通股与长期债务资本价值比为919 ∶1 219（18 380 ∶24 380）。