如何提出问题：一个优化的标题

近十几年来，人民币汇率形成机制出现了较大变化。2005年7月的汇率改革开始提出实行以市场供求为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率，但实际上人民币汇率主要参考美元，随美元的波动而波动。十年后的2015年8月11日汇改和12月中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，标志着人民币真正与美元脱钩，进入真正的参考一篮子货币时代。从盯住美元到名义上的参考一篮子货币、实际上更多参考美元再到更多地参考一篮子货币，央行在逐步实现人民币与美元脱钩的同时，力图保持人民币对一篮子货币汇率的相对稳定。

正如时任中国人民银行行长周小川在2016年接受财新记者专访时讲的：“我们在汇率形成机制的改革中，会明显强化一篮子货币的参考作用，但不是盯住一篮子，因为影响汇率的因素还是比较多的。‘盯住’一篮子货币，对于增加预期性、引导市场了解汇率形成确有更大好处，但是也会产生若干困难：一是如何纳入新的宏观数据的影响；二是如何体现以市场供求为基础；三是如何选用一篮子货币的权重等问题^[2]。”

所谓的参考一篮子汇率制度，其理论来源为盯住汇率理论，但不同于完全的盯住汇率，参考一篮子货币既要求在一定的条件下盯住汇率，又允许在一定的条件下做出浮动和调整。根据盯住汇率理论，在盯住一篮子货币汇率制度下，一国的有效汇率保持稳定，本国货币的汇率取决于篮子中货币相互之间的汇率水平。但如果严格盯住有效汇率保持不变，则本国货币的汇率水平不能对宏观经济的变化予以反映，尤其是当经济出现失衡时严格的汇率盯住不仅不能消除失衡，反而可能导致失衡的加剧。因此，参考一篮子货币要求当经济处于相对均衡水平时汇率应保持相对严格的盯住，而当经济失衡时则对基准有效汇率进行调整消除经济失衡，之后再次保持汇率的盯住。正基于上述考虑，人民币的汇率形成机制选择参考，而非盯住一篮子货币，从而既有利于在人民币与美元脱钩后保持对一篮子货币汇率的相对稳定，又留出足够的空间以保证在经济出现失衡时能够及时地做出调整。

但是，参考一篮子货币汇率同样需要制定调整汇率的科学依据并最好能够公之于众，否则灵活性就可能变为随意性。在缺乏透明度的情况下，对公众预期引导作用较差，特别是在经济失衡需要调整篮子汇率时，容易被公众误解，加剧汇率波动。这在2015—2016年人民币汇率贬值中就表现得尤为突出。

根据盯住汇率理论，在盯住一篮子货币汇率制度下，人民币对于美元的汇率可以“自由”波动，但人民币的有效汇率要保持相对稳定，而且美元对人民币的升值是由美元对货币篮子中其他货币的升值引起的（余永定，2004；陆前进，2011；小川英治和姚枝仲，2004）。但是在CFETS人民币汇率指数首次发布后，人民币对美元持续贬值的同时则是人民币有效汇率同时出现较大幅贬值（图7.1）。2015年11月30日—2016年9月9日人民币对美元汇率中间价由6.39贬值到6.78，贬值6.1%。而同期CFETS人民币汇率指数从102.93下跌至94.3，贬值幅度达8.4%。人民币对美元汇率与人民币有效汇率同时贬值显然不符合盯住一篮子货币汇率制度的要求。而在同期，人民币对美元持续贬值并没有伴随美元的持续升值，2015年11月30日—2016年9月9日美元甚至出现了明显的贬值过程，这一现象同样与盯住一篮子货币的汇率制度相矛盾。这就提出一个问题：人民币汇率在多大程度上参考了一篮子货币？人民币对美元贬值是因为美元升值，还是中国试图通过人民币贬值来刺激经济？尽管中国政府一再表态中国不会为刺激经济而让人民币贬值，但其可信性仍然受到较多的质疑。

图7.1　2016年人民币对美元和一篮子货币汇率的走势(www.xing528.com)

（资料来源：CEIC数据库）

如果从一个较长时期看，2016年人民币汇率的贬值实际上是前一段时间过度升值（超调）后的一种回归反映。如图7.2所示，复旦人民币实际有效汇率指数从2005年的100点上升到2015年8月的155点，升值幅度达到55%。2015年下半年开始的人民币汇率贬值，实际上是对前期过度升值后的一种价值回归。但是，前期的过度升值和后期的价值回归的客观依据何在呢？图7.2下面的曲线显示了以2005年为基期盯住一篮子货币的人民币汇率模拟指数，它与实际指数的差距巨大，根本原因在于它没有根据这段时间中国宏观经济失衡状况进行调整，因而并不能够作为参考一篮子货币汇率调整的依据。那参考一篮子货币汇率如何反映宏观经济的变动，其客观依据何在呢？

图7.2　复旦人民币汇率指数的长期走势

（资料来源：复旦人民币汇率指数网站）

陈学彬（2016）^[3]在研究交互盯住一篮子货币的国际汇率体系时指出，盯住汇率制度的确能够实现稳定汇率的目的，但是在固定汇率制下国际收支和经济的失衡随时可能出现，任何盯住汇率制度都不应该成为固定汇率制度，而应该随着经济的波动做出及时调整，以保证平衡的自动实现。这为研究上述问题提供了一种新的思路。姜波克（2006）^[4]指出均衡汇率的决定取决于宏观经济变量的变动，它的变动必然也会反过来影响到内部均衡和外部均衡，所以汇率既是货币国际购买力的反映，同时又是调节内部均衡和外部均衡及其相关关系的杠杆。据此论断，汇率应该反映宏观经济的变化，汇率的均衡水平应该是由宏观经济变量共同作用的结果。因此，汇率如何反映宏观经济的变化，也就是如何有效发挥汇率调节经济的作用，就是盯住和参考一篮子货币汇率制度急需解决的重要理论和实践问题。

对于依靠何种机制对盯住制度下的汇率失衡进行调整，陈学彬（2016）提出了以贸易收支差额占GDP比重反映贸易收支失衡状况，并据此对一篮子汇率基准进行趋势性调整的方法。本书将以此方法为基础，进一步研究人民币参考一篮子货币汇率调整的客观依据和方法。