朱 宁
美国耶鲁大学管理学院金融学博士
研究领域：行为金融学、卖空、破产和财务困境、公司财务、大中华地区的金融市场等
A股发行制度该如何改革？多层次市场间的转板和退出机制该如何设计？
“以审批制为主导的IPO发行制度将向备案制或注册制发展。”上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁日前接受《第一财经日报》专访时说。在他看来，在现有资本市场框架下“修修补补”只能解决短期问题，并不能解决长期问题。
《第一财经日报》：A股发行制度该如何改革？是否有可能转向“不审批”模式？
朱宁：随着市场规模逐步扩大以及投资者成熟度提高，整个以审批制为主导的IPO发行制度将向备案制或注册制发展。主要原因有三个：第一，任何一个监管机构在和市场玩“猫捉老鼠”游戏时，监管层都不可避免地面临人才短缺和资源稀缺，所以其很多方面都无法赶上上市公司和券商等的水平；第二，双方动机不同，监管层要维稳，上市公司和承销商需要赚钱，动机的强烈程度是完全不一样的；第三，你可以阻止一个坏苹果，还是可以阻止十个坏苹果？如果投资者尤其中小散户认为证监会已对IPO项目进行了背书或隐性担保，就不会太考虑自己的风险，这实际上已构成了很大风险，不正确的预期会扭曲投资者购买新股的热情，从而造成一、二级市场在估值上的隔离。所以，我觉得在现有框架下进行修修补补只能解决短期问题，无法解决长期问题。
《第一财经日报》：在你看来，要能“解决长期问题”的大改革，方向和重点是怎样的？
朱宁：我觉得主要有三方面：首先，从上市公司角度来讲，无论是上市公司的信息披露，还是会计事务所、律师事务所等专业机构所做的尽职调查和背景核查，监管部门都应设立更为严格的要求；其次，从司法和执法方面来说，中国的司法体系应通过改革来保护投资者利益以及保证整个资本市场的公正、公平、公开原则；第三，投资者教育和投资水平确实亟待提高。
《第一财经日报》：未来A股发行制度的具体框架应该如何设计？
朱宁：首先，现在我们人为地设定一些上市的准入标准，只要有标准，所有人都会尽可能地以各种代价去达到这个标准，过程中就会出现包装粉饰甚至造假，一些名不副实的企业会通过各种合法或非法手段达到这个标准。我觉得应该降低或最后取消这个准入标准。(www.xing528.com)
第二，发行过程中的询价机制固然重要，但任何一种询价机制，势必造成一个信息不对称的结果，一个中小散户吃亏和大机构赚便宜的过程，以及一个中介机构占便宜和其他投资者吃亏的情况。所以整个发行机制框架的设计中，保护弱势群体利益应被放在一个非常重要的地位。
第三是关于定价机制，新股发行的“三高”现象（高价、高市盈率、高超募）引发各方不满。我认为不要人为地要求一定的定价水平。
综上，我认为最核心的问题是：一是必须让投资者认识到自己的投资决定，二是向投资者提供可以让他更多了解上市公司信息的机会，三是从证监会角度，整个股市表现不应成为证监会的政绩考核标准。
《第一财经日报》：证监会和交易所的职能重叠、混淆受到诟病，有专家认为未来初审权应交给交易所，证监会则从目前大量的事前审批转向事中监督和事后查处，如何看待证监会和交易所的关系和职能定位问题？
朱宁：我觉得在现有监管体系和行政架构下，两者关系很难平衡。我可以谈一些海外经验：目前国外大部分的交易所并非国有、已经变成上市公司且扮演较中性的角色，主要工作是维持市场稳定、维持市场流动性和维持市场最低信息披露标准。
我觉得证监会角色应该转变为：一是制定规则，二是维护系统稳定，三是对破坏规则的上市公司进行惩戒；而什么产品可以推出，什么公司可以入市，什么投资者可以进入等，都应逐步交给交易所，再逐渐放给证券公司或市场参与者自己来决定。
《第一财经日报》：在主板、中小板、新三板和地方股权交易市场之中，该如何设计和完善不同层次市场间的转板机制和市场退出机制？
朱宁：我觉得多层次资本市场的发展很重要，其中核心问题是会否存在制度套利，因为大家都会到容易上市的地方去。多层次资本市场包括股权融资过程中的多层次以及不同融资方式之间的多层次，这对于公司债市场和高收益债市场会是非常重要的补充。
但其中有两个全球都面临的问题：一是不同板在上市过程中的要求不同，所以在转板中应作为全新的申请，还是有特别通道？这其中可能就会导致制度套利。对于国内情况，我个人觉得可以先考虑尝试的方式是，先让企业上到新三板，在新三板发行的过程中从严到松逐步放松，一开始没有转板激励，看有没有企业愿意上，之后再逐步降低门槛。
第二个难题是如果没有足够的转板激励，可能会出现新三板市场流动性不足，从而导致市场操纵和信息披露的不完备，原来纳斯达克OTC市场就面临这个问题。
（该文发表于2013年7月17日《第一财经日报》，记者为曹金玲）
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