企业并购：见效最快、成败皆有

第二节　企业扩张之路——并购

随着企业发展，业务的稳固和实力的不断壮大，多数的老板会把更多的心思放到企业的未来。“500强情节”在无数的企业领袖心中留下深深地烙印。不可否认，并购是企业所有扩张手段中最直接也是见效最快的方法，但是世事无常，所有经历过企业并购这一道路的企业更是成败皆有、喜忧参半。那么并购到底对企业意味着什么，我们又该如何有效规避并购所带来的企业财务风险呢？

一、企业并购概述

企业并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M＆A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。

并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

二、企业并购的形式

1.企业并购从行业角度划分，可将其分为以下三类：

（1）横向并购

横向并购是指同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的企业之间发生的并购行为。横向并购可以扩大同类产品的生产规模，降低生产成本，消除竞争，提高市场占有率。

（2）纵向并购

纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。纵向并购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用。

（3）混合并购

混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。混合并购的主要目的是分散经营风险，提高企业的市场适应能力。

2.按企业并购的付款方式划分，并购可分为以下多种方式：

（1）用现金购买资产

是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。

（2）用现金购买股票

是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。

（3）以股票购买资产

是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。

（4）用股票交换股票

此种并购方式又称“换股”。一般是并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数。通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。

（5）债权转股权方式

债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。我国金融资产管理公司控制的企业大部分为债转股而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。

（6）间接控股

主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。例如北京万辉药业集团以承债方式兼并了双鹤药业的第一大股东北京制药厂，从而持有双鹤药业17524万股，占双鹤药业总股本的57.33％，成为双鹤药业第一大股东。

（7）承债式并购

是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为盈。

（8）无偿划拨

是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有，股在国有投资主体之间进行划拨的行为。有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大集团。带有极强的政府色彩。如一汽并购金杯的国家股。

3.从并购企业的行为来划分，可以分为善意并购和敌意并购

善意并购主要通过双方友好协商，互相配合，制定并购协议。敌意并购是指并购企业秘密收购目标企业股票等，最后使目标企业不得不接受出售条件，从而实现控制权的转移。

三、企业并购一般动因

企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。

1.并购的效应动因

在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：

（1）韦斯顿协同效应

该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+1﹥2的效应。

（2）市场份额效应

通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。

（3）经验成本曲线效应

其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。

（4）财务协同效应

并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标。

2.企业并购的一般动因

企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几个方面：

（1）获取战略机会

并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的赢利能力，还可被用于评价行业赢利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。

（2）发挥协同效应

主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。

（3）提高管理效率

其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化。此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。(www.xing528.com)

（4）获得规模效益

企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

（5）买壳上市

目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7％的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。

此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。

企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造赢利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。

四、企业并购财务动因

在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动因包括以下几个方面。

1.避税因素

由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大赢利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税；另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

2.筹资

并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业赢利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6000万元收购了上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港的公司作为向海外融资的途径。

3.企业价值增值

通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的赢利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应。

4.利于企业进入资本市场

我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑，往往投入到资本运营的方向而寻求并购。

5.投机

企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。

6.财务预期效应

由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或赢利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。

7.追求最大利润和扩大市场

企业利润的实现有赖于市场，只有当企业提供的商品和服务在市场上为顾客所接受，实现了商品和服务向货币转化，才能真正实现利润。与利润最大化相联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩大，因此企业会选择并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。

五、企业的并购程序

这里的一般企业是指除上市公司外的所有企业。其并购的程序大致如下：

1.企业决策机构作出并购的决议

企业股东会或董事会根据企业发展战略，对企业进行并购形成一致意见，做出决议。并授权有关部门寻找并购对像。

2.确定并购对象

企业并购成功的第一步是选择正确的并购对象，这对企业今后的发展有着重大的影响。一般可以通过两种途径来选择，一种是通过产权交易市场，其信息来源于全国各地，信息面广，信息资料规范，选择余地大。另一种是并购双方直接洽谈，达成并购意向，制定并购方案并向有关部门提出申请。

3.尽职调查并提出并购的具体方案

并购企业应对目标企业所提供的一切资料如目标企业的企业法人证明、资产和债务明细清单、职工构成等进行详细调查，逐一审核，并进行可行性论证，在此基础上提出具体的并购方案。

4.报请国有资产管理部门审批

国有企业被并购，应由具有管辖权的国有资产管理部门负责审核批准。

5.进行资产评估

对企业资产进行准确的评估，是企业并购成功的关键。并购企业应聘请国家认定的有资格的专业资产评估机构对被并购方企业现有资产进行评估，同时清理债权债务，确定资产或产权的转让底价。

6.确定成交价格

以评估价格为基础，通过产权交易市场公开挂牌，以协议、拍卖或招标的方式，确定市场价格。

7.签署并购协议

在并购价格确定后，并购双方就并购的主要事宜达成一致意见，由并购双方的所有者正式签定并购协议。

8.办理产权转让的清算及法律手续

在这个过程中，并购双方按照并购协议的规定，办理资产的移交，对债权进行清理核实，同时办理产权变更登记、工商变更登记及土地使用权等转让手续。

9.发布并购公告

并购完成后，并购双方通过有关媒体发布并购公告。

六、并购评价及其应用

1.并购绩效和并购方式

关于并购绩效，从超常收益看，一般被收购方股东获得显著的正的超常收益；而收购方股东的收益则不确定，有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。在并购支付方式上，国外主要采用现金，也有采用股权的；国内采用现金（目标企业方希望）支付方式较多，采用股权方式（主并方希望）的综合证券支付方式的较少。

2.并购成功标准、可能性和价值

并购成功标准因人而异，并购中股东、管理者与雇员的视角不同，各自利益不一定总是重合，要看能否实现“2+2＞5”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。对主并方，能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的；由于主并方的目标是多元化、分时期的和分层次的，只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就是成功并购，不能用单一目标进行简单评判。总体来说，并购的利大于弊。目前，并购的成功率已提高到50％左右，种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮，并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购。

并购要想成功，则天时、地利、人和三者缺一不可，但天时大于地利、地利大于人和。天时即国家政策、经济形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等；地利即地理人文环境、开放度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等；人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。

企业并购是一项复杂的系统工程。尽管难以解释为什么以股价变动、赢利能力等指标衡量并购的失败率高达60％～80％，而并购活动仍然风起云涌的现实。但并购理论为并购实践起到理论总结和指导作用，并购动机方面的研究比较成熟完善。并购只是一种中性的工具，是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果。对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当时的并购目的，就可认为具体并购行为是有效的。

注：帕累托最优是指资源分配的一种状态，在不使任何人境况变坏的情况下，不可能再使某些人的处境变好。