私营企业投资回报率高于国有企业：融资成本更高导致差异

如第5章所述，中国私营与国有企业面临的融资约束条件不同，因此，这两类企业的投资效果之间不可避免地会存在差异。在建立了中国工业部门生产函数（式（6-20））以后，可以对上述差异作定量比较和分析。

根据式（6-20）分别求出国有、私营企业资本的边际产出数理式如下：

将相关数据（表6-3，表6-9，表6-14）代入式（6-21）、式（6-22）分别计算出1998—2011年国有与私营工业企业实物资本对产出增长的边际效果以及人力资本边际产出∂Yt／∂Ht，算得数据见表6-18。

比较表6-19中各要素边际产出可知：

（1）在取样期的最后5年，中国工业部门中私营企业的资本边际产出均值较国有企业约高出30%，即私营企业的投资回报率约为国有企业的1.32倍；在取样期的最后两年，私营企业的投资回报率约为国有企业的1.12倍。

（2）上述测算数据进一步证实了本书第3至5章的分析结果，即：(www.xing528.com)

①在当前中国金融体系内，私营企业的融资约束条件较国有企业更具约束性，融资成本更高，因此其要求投资回报率必然要高于国有企业。

②得益于较为宽松的融资约束，也由于产出以及就业目标取向，国有企业的投资更具扩张性，导致其资本产出效率偏低。

表6-18　国有与私营企业实物资本、人力资本的边际产出

③即使考虑国有企业的政策性功能，私营企业资本边际产出明显高于国有企业的事实也说明在中国现行金融体制内，融资约束差异以及融资约束差异所造成的资源使用效率差异过大，降低了工业部门乃至整体国民经济的资本产出效率。

④融资约束差异的持续存在以及金融市场上的“价格歧视”反映了中国存在金融市场分割现象，阻碍货币资本流通，扭曲企业的投资行为，降低了整体经济的投资效率，因此，进一步加快推进金融体系的市场化势在必行。

（3）1998—2011年，尽管国有企业投资规模持续扩大，但资本边际产出不仅没有下降，反而逐年上升，原因可能是国有经济部门全要素生产率随着工业化进程的提高；同期内，私营企业规模亦呈扩张态，资本边际产出却逐年递减，原因可能是私营企业部门的技术进步相对滞后；由于技术进步需要长期资金投入，过严的融资约束不可避免地会阻碍私营企业在投资中学（learning by investing）以及通过加大技术投入赢得发展机会，就此而言，中国的金融改革也应该继续深化。