华特迪士尼主题公园与世界其他领先品牌的比较

在宋城演艺背后，中国的主题公园产业历经了启蒙、热潮、巨头培育三个阶段。

（来源：东方证券）

目前，行业代表公司有宋城演艺（300114）、华侨城（000069）、长隆集团、海昌海洋公园（2255.HK）、华强方特（834793.OC）、中华恐龙园等，其中，按总人流量排名，宋城演艺旗下的主题公园排第一。

（来源：东方证券）

而放眼全球，在北美，有五大主题公园，迪士尼（DIS.N）、环球影城、六旗娱乐（SIX.N）、雪松会（FUN）、海洋世界（SEAS）。其中，人流量排第一的为迪士尼，占据北美主题公园整个市场约50%的客流量。[2]

迪士尼（DIS.N），当前市值折合人民币约为9808.13亿元，旗下共有6个迪士尼乐园，也是主题公园行业复制最为成功的案例。

对比中美两大巨头，宋城演艺的异地复制发展路径，与迪士尼高度相近。

1955年，华特迪士尼以重资产模式开创了第一个迪士尼乐园——洛杉矶迪士尼乐园；1964年，第二座奥兰多迪士尼乐园以重资产模式复制成功。

1983年，迪士尼旗下的东京迪士尼乐园开业，采用轻资产、许可经营模式经营。迪士尼不持有东京迪士尼乐园股权，每年收取特许权使用费作为收入。

此后，迪士尼对异地复制模式进行升级，开拓出了轻重资产结合的“合资”模式，香港、上海迪士尼均采用合资模式建设，以上海迪士尼乐园为例，投资结构如下：

（数据来源：公司年报，优塾投研团队）

此外，宋城演艺和迪士尼不仅在景区扩张上类似，而且其他方面也存在非常奇葩的相似性。比如，宋城演艺收购直播平台六间房，作为布局“平台型”公司的手段。很巧合的是，迪士尼也收购美国广播公司（ABC）、ESPN体育（全球最大体育电视网），旗下共有四大块业务，其中排第一的为媒体网络（Media Networks），2016占收入的42.58%；其他三块业务为主题公园及度假村（Parks and Resorts）、影视娱乐（Studio Entertainment）、消费品及互动娱乐（Consumer Products & Interactive Media）。

华特迪士尼2017年收入结构

（数据来源：公司年报，优塾投研团队）

不过，迪士尼对平台型公司的收购布局，拖累了它的业绩。2017年，华特迪士尼旗下四块业务中，仅有主题公园的收入保持增长，其他三块业务均出现下滑。

华特迪士尼2017年各板块收入增速

（制图：优塾投研团队）

如今，对于宋城演艺和六间房，会不会出现类似的故事？

无论如何，对比中美两大主题公园巨头，商业模式上较为相近，轻重资产结合+异地复制。而目前，国内除了宋城演艺，其他巨头均没有进行轻资产复制。(www.xing528.com)

综上，本案所有的研究逻辑和结论如下：

（1）关于文旅产业，多个赛道中，主题公园、免税店两大领域最值得研究。

（2）关于主题公园领域，未来业绩表现的核心，在于异地复制。

（3）关于异地复制，一看复制方法（轻资产VS重资产），二看复制成功率。

（4）我们再以一组基础财务数据将宋城演艺（剔除六间房层面）与其他主题公园代表进行对比，详见下表。

（数据来源：choice，优塾投研团队）

（5）对宋城演艺的分析，主要看三个点：

重资产模式：复制慢，但一旦成功则未来几年收入稳定；

轻资产模式：复制快，但基本是一锤子买卖，后续收入几乎可忽略；

六间房直播：未来面临减值风险。

（6）综合来看，还是那句话，反向思考。越是纠结、混沌的状态中，越有可能藏着机会。如果一家公司的质地被你不经过仔细思考和分析，一眼就能看透，那么，它多半已经没有价值。对宋城演艺，商誉减值风险无疑会短期拖累业绩，并影响投资人预期，但如果从实体经济和产业分析角度，长远来看，它是国内未来唯一有可能对标迪士尼的公司。

（7）成熟景区游客有三大渠道，散客6成，旅行社团队3成，线上1成，其中美团占70%。目前有些新变化，会玩的景区通过黄牛党的微商模式让司机、导游、酒店、旅行社个人等贡献了接近2成的散客份额，有效拉动了散客量。观察一个运营团队的成熟度，不仅是看跟大渠道签了啥协议，更要看其对黄牛党的操控能力。这样不用蹲点，随机在高铁站问问出租车司机就够了。（用户“光华精锐”补充）

（8）也曾经研究过主题公园特色小镇类文旅产业，所谓的轻资产模式大概自万达转型后开始风靡，核心在于运营商与地产商合作挂着主题公园的牌子跑马圈地，运营商赚一锤子买卖，地产商赚周边土地升值的钱，地方政府赚个卖地的钱完成招商引资任务，整个闭环虽围绕主题公园形成，却根本不以公园的盈利与否相关，不具备可持续性。（用户“孙正益”补充。）

本报告发布于2018年3月5日，写作参考材料如下，特此鸣谢：

[1]黄灵巧：异地复制有宝典.中国旅游报，2014-08-26.

[2]聚焦迪士尼：国际巨头本土化的喜与忧.东方证券，2017-01-20.

发光并非太阳的专利，你也可以发光。

——李嘉诚