创业板上市公司股利分配政策偏好初探

1.股利整体水平较高，公司间差异较大

我们首先对上市公司的整体股利水平（包含现金股利、送股和转增股）进行了比较，如表8-1所示。表中可见，创业板公司的股利水平明显高于中小板，更高于主板。从创业板设立的前五年即2009—2013年全部上市公司均值来看，创业板公司平均股利比主板公司高出304.4%，比中小板公司高出49.2%。公司间差异方面，创业板公司股利标准差也比主板公司高出84.4%，比中小板公司高出22.5%，反映出创业板公司间股利分配的差异较大。

表8-1　不同市场整体股利水平比较

注：整体股利水平是派现比、送股比和转增比的加总。
数据来源：国泰安。

从趋势上看，创业板与主板的股利差异在缩小，2009年创业板公司股利比主板公司高出4.267倍，到2013年就只多出2.287倍，其间持续下降。这与创业板公司平均盈余水平不断下降有很大关系。创业板公司5年间盈余水平年均下降达26%，与主板公司的盈利差异缩小，导致股利差异相应缩小，如图8-1所示。

图8-1　创业公司、主板公司的股利及盈利差异对比

2.股利形式上偏好现金股利与转增股

进一步分析发现，创业板公司与主板公司、中小板公司的股利差异还表现在股利形式上，创业板公司不仅偏好现金股利，更偏好转增股形式。如表8-2所示，5年平均数据显示：创业板公司现金股利是主板公司的2.231倍，是中小板公司的1.145倍；转增股是主板公司的8.561倍，是中小板公司的1.838倍；而在送红股方面则少于其他市场水平，创业板公司平均比主板公司低23.1%、比中小板公司低28.6%。5年时间动态观察，创业板公司与主板公司股利差异的逐年缩小主要体现在现金股利差异的缩小，转增股始终维持在高出7倍左右的水平。高转增符合创业公司成长特征，能够帮助创业公司实现股本的不断扩张。

表8-2　不同市场股利形式比较

3.整体股利水平主要受财务因素驱动(www.xing528.com)

为了深入考察创业公司股利行为特征背后的动因，笔者对这些公司的股利决定因素做了回归分析。与现有文献不同，我们采用了2009—2013年273个截面所组成的面板数据，能够兼顾个体因素和时序因素。根据经典的Lintner（1962）股利模型，我们将三类因素包括在估计中：上期股利水平、盈利水平和治理结构变量。治理结构变量具体包括：股权集中度、股权制衡度、控股股东性质、独立董事作用、董事长与总经理是否分立、管理层持股比例，共6个要素。回归结果如表8-3所示，估计结果揭示了整体股利水平的高低主要受盈余因素驱动，在1%的水平上显著。该结果印证了前述创业板与主板公司整体股利平均水平变动趋势主要受企业盈利因素影响。

表8-3　整体股利影响因素

注：*，**，***分别表示10%，5%，1%的显著性。采用截面随机效应模型，GMM估计方法。
数据来源：国泰安。

4.存在股利平滑行为

我们将因变量换成现金股利，重新进行回归分析，得到了显著不同的信息，如表8-4所示，现金股利在受盈利因素影响同时，还显著受到治理结构因素的影响，表现在：

（1）所有治理因素变量的统计显著性增强，模型的整体解释力也明显提高。

（2）在95%置信度下，两项治理因素（董事长兼任总经理、控股股东性质）显著影响到现金股利决策。同时，股权集中度和股权制衡度两项治理因素对现金股利的影响也接近10%的显著性水平。其综合信息是管理层控制力强的公司，即董事长兼任总经理、股权集中度高、股权制衡度低的公司，具有更强的现金股利偏好。对控股股东类型的进一步分析显示，自然人或国有法人控股的公司现金股利水平相对较低，现金股利与盈余比平均在33%左右，而其他法人或高管控股的公司现金股利与盈余比平均在40%左右，相对较高。

（3）上期现金股利对本期现金股利决策的影响非常明显，说明决策层重视现金股利政策的延续性，即股利平滑行为，如同股利迎合理论所言，它是对市场投资者需求的一种迎合（Baker和Wurgler，2004），但此处的需求是指决策层自身的认识。

表8-4　现金股利水平影响因素

注：*，**，***分别表示10%，5%，1%的显著性。采用截面随机效应模型，GMM估计方法。
数据来源：国泰安。