股利分配政策对创业板上市公司价值的影响：股价反应视角

如前文所述，理论上认为股利分配政策影响公司价值，因为从信号传递角度讲，那些高质量公司选择支付较高股利来向市场传递公司良好的“信号”，低质量公司没有能力支付高股利，从而股利“信号”能够避免“噪声”干扰，使投资者认为高股利分配的公司具有更高投资价值，使股价对股利分配形成积极反应。从代理成本角度讲，股利的支付减少了管理层对自由现金流的支配，从而有助于减少因过度投资而导致的资源浪费，股利支付减少了公司资金，使企业更多使用外部融资，从而加大了外部监督，这些都有助于减少管理层道德风险，提高公司价值。实证检验中，市场股价会对公司股利分配产生怎样的反应，相关结论还存在不一致性。笔者将基于我国创业板初期的市场数据对此进行检验。

1.股价反应的检验方法

股利行为市场反应的检验方法，经典的是Fama（1969）、Aharony（1980）等人发展的用目标公司股价在股利分配事件特定时间窗内的累积超常收益率来衡量，如果公司宣告较高股利后，其股价相应上扬，即产生正的超常收益，则证明股利行为能引起市场正向反应。

某只个股i的累积超常收益率（CARi）的计算方法是：

（1）首先计算i股票t日的超常收益率其中Rit是i股票t日的实际收益率，而是i股票t日的正常收益率，它使用夏普模型依据历史数据求出。

（2）累加特定时间窗口（-n，m）内i股票超常收益率得到累积超常收益率，即CARit（-n，m）＝，式中T依次取值（t-n，t-n＋1，…，t，…，t＋m-1，t＋m），t是股利事件基准日。(https://www.xing528.com)

实践中，股利分配事件有多个时间节点，包括分配预案公告日、正式分配方案公告日和除权日，在我国市场中信息含量最大的是分配预案公告日（何涛和陈晓，2002），因为分配预案与正式方案出现不同的情况在我国市场中很少见。因此，我们选择预案公告日作为股利事件基准日。对于时间窗口，我们在模型1、2中尝试了预案公告后的一周交易时间，即（0，5），但考虑到我国市场容易发生公告之前的信息泄露，我们在模型3、4中尝试将预案公告前后一周交易时间作为时间窗口，即（-5，5）。同时，由于超常收益还可能受盈余水平和盈余质量的影响，我们将每股盈余及每股经营净现金作为控制变量纳入模型。

2.股价反应的检验结果

根据上述方法，以相应时间窗口内的累积超常收益为因变量，面板回归的结果如表8-5所示，这些结果提示了以下几个方面的信息：

（1）市场投资者对现金股利分配没有明显反应，因为在任一时间窗口内，现金股利的影响都不显著。在所有模型中，现金股利的系数为负，提示现金股利存在有限的负面影响，这与何涛和陈晓（2002）对我国主板市场1997—1999数据的研究得到的结论相同。

（2）市场投资者对整体股利水平存在正向反应，因为模型2、4整体股利的系数都为正，并在（-5，5）时间窗内以1%的水平显著；不过该反应在（0，5）时间窗内不显著，其原因应当是股利分配信息提前通过私人渠道流向市场。正是由于这种考虑，国内一些关于上市公司的研究（如樊耘和邵芳，2010；谭洪涛等，2011等）都会将公告日前的若干天纳入时间窗。