股利是相关还是无关？理论界的争论

支付普通股股利是税后利润分配中的最后一项内容。前几项的提取与否及提取比例的大小，直接决定着普通股股利支付与否及支付额大小的问题。对此，需要制定相应的股利政策，最终决定企业留用部分和分配给股东部分的比例。这对财务主管来说并非易事。因为：

首先，股利政策对股票价格可能存在着相互矛盾的影响。在许多股东（投资者）看来，股利比利润更重要，因为股利是实质性的个人收入，股利收入要比留存收益带来的资本收益更为可靠，股利发放得多，股票价格就会提高，投资者就愿意持有或有兴趣购买。然而，较高的股利同时意味着公司只能留存较小的资金用于再投资，这显然又会限制企业的增长速度，股票的价格就会降低。

并且理论界针对股利政策是否对公司的股价或其资金成本产生影响这一问题也有两种截然不同的理论，即股利无关理论和股利相关理论。前者认为股利政策对企业股票的价格或筹资成本没有影响，而后者则认为恰恰相反（这两种理论我们在下面还会加以详细介绍）。

由此一来，企业财务主管在股利分配这个问题上就很容易陷入前后两难的境地。下面还是让我们先来看一下现实情况下各个企业是怎样处理这个问题的吧。

从我国上市公司实际执行的情况看，股利分配比例从0到100％的都有。表8－1是2002年2月26日16家上市公司公布2003年年度报告的股利分配预案（董事会决议，需经股东代表大会批准）。

表8－1　16家上市公司股利分配预案

从上表来看各个公司的股利分配比例各不相同，有的很高，有的很低，有的甚至不分配，这也说明了在分配政策的把握上各个公司的尺度是有很大差别的。但其中股利分配比例较低的公司占了很大比例，这在一定程度上反映了在我国上市公司中愿意将收益中的大多数作为留存收益的为数不少。因为，多数公司存在着资产流动性差、负债比例过高、再融资能力差等问题。同时，他们可能认为股利政策只是影响公司股票价格的短期因素，对股东来说，公司长远的发展才是最重要的。

所以综合来看，企业采取什么样的股利政策，并不是一件很容易就能确定的事情，财务主管应当考虑到方方面面的因素。下面我们给您详细介绍一下理论界对这一问题的一些观点。

1．股利无关论

股利无关论认为，公司股价完全由其投资决策所决定的获利能力决定，而不是公司的利润分配方式所决定，因此，股利分配不会对企业的资金成本发生任何作用，从而不会对公司的股票价格发生任何影响。因此，仅就股利政策对股东财富的影响而言，很难说什么是最佳的股利政策，什么是最差的股利政策。

股利无关论的前提条件是市场必须完美无缺。这些条件包括：

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（1）不存在个人或公司所得税。

（2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）。

（3）企业的投资决策不受股利决策的影响，两者彼此独立。

（4）公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息。

在股利无关论指导下，企业将选择比较稳定的股利分配政策。因为虽然股利政策本身对企业经济的影响是中性的，但是不同股利政策给投资者传递的信号都是不同的。例如，增加股利分配的决策将给投资者提供这么一种信息：企业管理方面预计企业未来收益将增长；而减少股利分配的决策时将提供相反的信息。因此，尽管股利分配政策本身不会影响企业股票价格，但它所传递的信息有可能引起企业股价的波动。

另外，由于“客户效应”的存在，使得企业的管理者也不敢轻易改变股利政策，因为一旦股利政策作出比较大的调整，某些老投资者将弃企业而去，这也会引起企业股票价格不稳定。

2．股利相关论

这一观点认为，如果“完美无缺”这一市场条件存在的话，那么，股利无关论是有道理的，但是，一旦市场条件不存在，那么，股利政策就会给企业的股票价格及市场价值产生直接的影响，而不是信息传递影响。

对于避险型股东来讲，相对于未来资本利得收入，他们更倾向于股利收入。因为股利发放是定期进行的，相对于资本利得来讲，它们更加稳定，风险更小。因此，投资者要求的回报率也比较低，而这将有助于提高企业的市场价值；反之，减少股息支付，让股东更多地依靠资本利得，这将增加股东收入的不确定性，使投资风险增大，投资者就会要求一个更高的回报率，而这将导致企业股票价格的下跌。

直观地看，去掉“无交易费用”这一假定将使股东更多地倾向于接受更多股利分配，这样可以省下一笔交易费用。而去掉“无所得税”的假设则将使股东更多地倾向于接受资本利得的收入。因为股东必须就每年的股息收入交纳个人所得税或公司所得税，但资本利得收入只有在股东出售所持股票并且取得资本利得时才交税，而且，一旦发生资本损失，这可以抵免一部分其他应税所得。尤其是，由于出售股票的时机可以由股东自己选择，因此，股东可以选择在税收政策对自己最有利时出售股票。而筹资成本的存在也使得企业偏向于选择更多地保留留存盈利而减少股利分配，因为使用留存收益作为再投资的资金来源，比发行新股获取资金所花的成本要低得多。另外，当企业所需资金数量不多时，以昂贵的发行费用获取资金是得不偿失的。

因此，从现实的角度看，许多财务主管都认为企业的股利政策无论在信息传递方面还是在筹资成本方面都会对企业的市场价值产生重要的作用。

以上是两种截然相反的理论。对于股利分配这一问题的争论与探讨由来已久。理论上的不确定自然在很大程度上影响了现实中企业对股利政策的选择，如何确定最优的股利政策的确不是一件很容易的事情，除了以上提到的几个理论问题，财务主管在制定股利政策时还需考虑其他因素。