油价与期货持仓头寸：关联性分析

石油期货是石油金融属性直接和主要的载体。当今国际石油市场，油价的价格发现由期货原油市场承担。虽然油价在波动过程中会通过改变价格关系而获得产业链基本面的反馈，但毋庸置疑，期货自身就存在资金博弈，并会对期货油价的波动和走势产生很大影响。

美国商品期货交易委员会（CFTC）每周五（美国东部时间下午3∶30）公布截止于本周二的原油期货的持仓数据报告。根据持仓规模是否超过报告头寸，CFTC将总头寸分为报告头寸（Reportable）和非报告头寸（Nonreport-able）两种。市场的参与者主要为机构大户，因此持仓规模都比较大，市场的主力也集中于报告头寸的持有者中，报告头寸占市场中持仓规模的95%以上；非报告头寸的持有者属于较为分散的小规模市场投机者，整体比例不足5%。报告头寸又被进一步细分为商业性持仓（Commercial）和非商业性持仓（Non-commercial）两种。一般商业性持仓被认为是产业客户的对冲头寸，包括上游生产商、中游炼油商、下游终端如航空公司；非商业性持仓则是机构的投资和投机头寸，也被称为基金持仓（Fund）。商业性持仓分多头持仓（Long）和空头持仓（Short）两类，其净持仓量为商业性多头减去空头的头寸。非商业性持仓分为多头、空头和互换（Swaps或者Spreads），互换头寸是指同时持有多空两个方向头寸的持有者，在原油期货里可以理解为跨期头寸的持有者。净持仓量是由非商业性的多头头寸减去空头头寸，数值为正则为净多头，为负则为净空头（见表3-2）。

表3-2 美国CFTC NYMEX WTI原油持仓报告2017年9月29日（节选） （单位：手）

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对油价与非商业性持仓净头寸的走势关系进行实证研究，发现非商业性持仓净头寸变化和油价走势密切相关。非商业性的投机基金被理解为导致油价变化的市场主力，成为大家津津乐道的市场“聪明人”。当然，在市场环境发生巨变后，市场上也有不少关于曾经的聪明基金经理被清盘的报道。由于基金持仓变化和短期的价格波动具有关联性，也自然就有“油价被操纵”的言论。业内普遍解释也基本认同非商业性净持仓变化对油价边际的影响力，非商业性净持仓由正转负或由负转正时，往往预示行情出现拐点的概率很大。而当非商业性净持仓大幅高于或低于历史极值时，预示着未来基金有获利平仓的压力，行情拐点有可能随后出现。

中石油冯保国老师对美国商品期货交易委员会公布的分类持仓数据和WTI油价之间的关联性有深入细致的研究，但没有发表在公开文献中。以2009—2017年的历史数据为基础，冯老师的结论是WTI原油期货价格与非商业性持仓的相关系数为0.8719，非商业性交易对WTI原油期货价格的变化影响更为显著，体现出原油期货市场具有较强的投机性。WTI原油期货价格与市场空头的相关系数为0.8305，且为负相关，说明市场空头对油价的变化更有影响。从2009年以来的WTI原油期货首行连续月日K线走势图来看，就是油价在趋势表现上总是“涨得慢”而“跌得凶”，的确令人深思。