案例背景及研究假设

（一）事件背景介绍

紫金矿业集团股份有限公司（601899，2899.HK），简称紫金矿业，是以黄金及其他有色金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业集团。紫金矿业于1993年从上杭紫金山金矿开发起步，经过十几年的发展，成为国内著名黄金矿山企业、国家大型企业和重点高新技术企业。2010年，紫金矿业位居福布斯中国顶尖企业榜第2位。

伴随着紫金矿业的高速发展，环境污染问题也频频发生。早在2007年，原环保总局首次发布对37家上市公司的环保审查结果，对其中10家不予通过或暂缓通过上市核查，其中便有紫金矿业。2010年5月底国家环保部公布《通报批评公司及其未按期完成整改的环保问题》，紫金矿业成为11家被通报的上市公司之一。

2010年7月3日15时50分左右，紫金矿业位于福建省龙岩市上杭县的紫金山铜矿湿法厂发生污水渗漏事故，污水池中含铜、硫酸根离子的酸性废水外渗，9 100立方米污水顺着排洪涵洞流入汀江，导致严重污染，大量网箱养鱼死亡。直到7月12日，紫金矿业才正式公告这一事故。事故被瞒报长达9天，其后爆出的“封口费”事件，使社会各界对紫金矿业的社会责任及信息披露产生了强烈质疑，紫金矿业的社会形象因此受到严重损害。

2010年10月8日，紫金矿业发布公告称，已于9月30日收到福建省环境保护厅下发的《福建省环境保护厅行政处罚决定书》。针对紫金山铜矿湿法厂渗漏造成汀江重大水污染事故，福建省环保厅决定对紫金山金铜矿罚款956.31万元人民币。这是新中国成立以来处罚数额最高的一次环境执法行动，被誉为是我国环境执法的里程碑。但是，社会各界仍然认为这一处罚力度过轻，不足以消除污染事件带来的损害，也不足惩戒污染企业及其高管。同年12月27日，福建省环保厅又分别对紫金矿业董事长陈景河、常务副总裁兼紫金山金铜矿矿长邹来昌处以70万元和45万元的个人罚款。

2011年2月1日，紫金矿业公告称，于1月30日收到福建省龙岩市新罗区人民法院刑事判决书，紫金山金铜矿犯重大环境污染事故罪，被判处罚金3 000万元，原已缴纳的行政罚款956.31万元予以折抵，尚须缴纳2 043.69万元。其他5名被告分别被判处3至3年6个月有期徒刑，并处罚金。5月4日，紫金矿业公告称收到福建省龙岩市中级人民法院的刑事判决书，终审维持原判罚款3 000万元的结果，其他5名被告人刑期则有所减免。7月20日，福建省龙岩市武平县法院一审分别判决上杭县环保局原局长陈军安、副局长蓝勇有期徒刑19年6个月和9年。至此，紫金矿业汀江污染事件基本告一段落。

（二）研究假设的提出

从之前的研究来看，绝大多数文献赞同企业社会责任与公司业绩之间的正相关关系（Griffin and Mahon，1997），即企业承担社会责任在大多数情况下可以促进业绩的增长，反之，企业不履行社会责任则会有损公司业绩。Frooman（1997）的研究也表明，当公司出现对社会不负责任的行为或违法行为时，股票收益会下降。

作为典型的企业社会责任负面事件，当环境污染事故发生时，从短期来看，罚款或者项目中止甚至取消势必会对企业财务绩效带来巨大损失；长期来看，负面环境事件通常意味着环境管理水平差，无法应对日渐严格的各项环保法规，丧失竞争优势，将来的财务绩效必定受到影响，市场应当对这种公司重新定价。肖华和张国清（2008）对吉林化工松花江污染事件的研究发现，在整个事件期吉林化工和化工行业组合的AR和CAR均显著为负。

紫金矿业是中国最大的黄金生产企业、第三大矿产铜生产企业和第六大锌生产企业，此次污染中肇事的紫金山金铜矿则有“中国第一大金矿”的称号。紫金矿业污染事件造成了重大的经济损失和生态损失，事故之后信息披露延迟了整整9天，加上随后再次发生渗漏、爆出“封口费”事件、副总裁被刑拘等，造成了恶劣的社会影响，紫金矿业的利益相关者也对此作出了强烈反应。具体表现有：①污染的直接受害者——汀江渔民和当地居民对紫金矿业的污染行为及当地政府的监管乏力提出强烈抗议；②众多中小股东对紫金矿业的社会责任和信息披露提出了质疑；③媒体和舆论从企业诚信、问责机制、政府保护等方面对紫金矿业提出质疑，各类主流媒体均对事件进展进行追踪报道，造成了广泛的社会影响；④以重庆绿联为代表的民间环保组织呼吁彻查紫金矿业故意延迟污染事件信息披露行为并严惩紫金矿业；⑤国家环保部和各级环保部门相继开展对污染事件的调查。利益相关者的这些反应对紫金矿业的社会形象造成了严重损害，对紫金矿业的市场收益显然也会产生负面影响。但是，由于环境污染事故会导致更严格的行业管制和更高的管制成本（肖华、张国清，2008），通常表现为明显的溢出效应，使同行业其他企业在事件期也表现出负面的市场反应；同时，黄金采掘业企业的超常收益共同受到黄金价格等一系列因素的影响。所以，只有当紫金矿业获得比同行业公司更为负面的反应，才能证实市场对环境污染事故本身反应消极。为此，我们提出如下假设。(www.xing528.com)

H1：与同行业公司相比，市场对紫金矿业污染事件做出负面反应。

企业的负面环境事件主要分为环境污染事故、政府处罚、媒体曝光及环保诉讼等，其中，政府处罚和环保诉讼涉及直接的现金流出及利润损失。一方面，无论是就负面环境信息披露本身，还是就信息所包含的内容而言，紫金矿业受到政府处罚都会导致负面的市场反应；另一方面，虽然此次对紫金矿业956万元的行政罚款是新中国成立以来数额最高的环境执法，但从处罚公布后社会各界的反响来看，这样的处罚力度显然不符合公众的预期：罚款数额仅占事故造成直接经济损失的30%，普遍认为处罚过轻，不足以对污染企业形成惩戒。根据有效市场假说（EMH），罚款之前的股价当中已经包含了投资者对紫金矿业受到更严厉处罚或被处以更大数额罚款的预期；一旦较为轻微的处罚措施出台，容易被视为“利空出尽”而导致股价上涨。综合上述两方面的分析，我们提出两个相互对立的假设。

H2a：与同行业公司相比，市场对紫金矿业被罚款956万元事件做出负面反应；

H2b：与同行业公司相比，市场对紫金矿业被罚款956万元事件做出正面反应。

紫金矿业被判罚3 000万元则是环境诉讼事件，同样既属于企业社会责任负面事件，又涉及现金流出和利润损失。Lorraine等（2005）对环境信息披露日的超额收益率与披露信息类型，所处行业类型，以及罚款金额与销售收入比进行线性回归发现，罚款收入比与超额收益率显著正相关。这意味着对同一企业而言，罚款金额越高，市场的负面反应越强烈。同时，5名事故责任人获刑也造成了恶劣的社会影响。基于以上分析，我们提出如下假设。

H3：与同行业公司相比，市场对紫金矿业被罚款3 000万元事件做出负面反应。

由于紫金矿业是A股、H股双重上市公司，本书希望从这一特点入手，进一步深入挖掘不同市场对同一社会责任事件的反应有着怎样的差异。社会责任投资（social responsible investment，SRI）是一种在投资决策中结合了社会和环境考虑的投资方法，通常以财务、社会公益和环保表现绩优的企业为投资对象。20世纪90年代以来，国际上社会责任投资进入飞速发展阶段：美国社会责任投资基金资产从1995年的6 390亿美元增长到2008年的3.29万亿美元；欧洲的社会责任投资基金数量到2006年6月底达到了388只，管理资产达到340亿欧元。但与此同时，社会责任投资在中国还处于萌芽阶段：一方面，中国大陆目前仅有2支SRI基金，市场份额微乎其微；另一方面，大多数投资者并不把社会责任作为投资选股的一种依据。因此，与国内投资者相比，国际投资者总体上更加具有社会责任投资理念，也更加关注企业的环境绩效。而且，由于香港市场本身更成熟、更有效，可以预期其对负面环境事件的反应也更灵敏、更迅速。为此，我们提出如下假设。

H4：与A股市场相比，H股市场对紫金矿业污染事件及其后两次罚款作出负面反应。