杠杆租赁项目融资利率的考虑因素

杠杆租赁项目融资中贷款利率是资产出租人借用资金所需付出的代价，或是贷款人所要求的回报，其大小影响着杠杆租赁项目的经济强度和股本投资者投资收益。

杠杆租赁项目融资中贷款利率主要取决于3个因素：市场利率水平、贷款期限和杠杆租赁交易中所包含的风险，如借款人和其他相关利益人的信用风险（违约风险）、贷款到期前变现的难易程度（流动性风险）、杠杆租赁交易结构的特征或特殊条款等。由于杠杆租赁交易期限一般较长，因此杠杆租赁融资中的贷款利率通常不是固定利率，而是表现为市场基准利率与一定贴水之和，即为浮动利率。

在美国，市场基准利率通常由期限与杠杆租赁中融资期限相当的美国公债的到期收益率或掉期率来给出。贴水大小反映了交易的风险，一般可被分解为3部分：信用风险贴水（Premium for Credit Risk）、流动性风险贴水（Premium for Illiquidity）和交易结构贴水（Premium for the Structure of the Transaction）。

1．信用风险贴水

在杠杆租赁融资中，是承租人而不是出租人的信用决定贷款利率。这是因为贷款对于股本参与者而言，通常是无追索的，主要依赖于承租人按时支付租赁费的能力。承租人的信用风险贴水，一般是市场上与承租人具有同样信用等级的公司公开发行的商业债券的收益率，与相同期限公债的到期收益率之间的差值。

举个例子来说，假设有一美元租赁，承租人是一欧洲制造公司，被著名评级机构评为A级。由于承租人是一外国公司，则信用风险贴水必须应用由信用等级为A级外国公司发行的、相同期限的 “扬基债券”收益率，与公债到期收益率进行比较而得到。

2．流动性风险贴水

要注意的是，前面所说的公开发行的商业债券的持有者要想在短期内变现，可以立即将手中持有的债券在市场上抛售。但是杠杆租赁中的借贷资金是不能立即变现的，也就是说，贷款人的资金在整个杠杆租赁期间是被系缚的，不能立即变现。因此贷款人要求流动性风险贴水。有许多因素影响流动性风险贴水的大小，但主要取决于贷款期限。一般融资顾问会将其参与设计的杠杆租赁的相关数据积累起来，以为后面的杠杆租赁交易提供参考。此外，还要考虑与承租人具有同样信用等级公司公开发行和私募债券收益率之间的差别。通常流动性风险贴水被估计为一个界于最大值与最小值之间的区间。

3．交易结构贴水

影响交易结构风险贴水大小的因素包括：债务是否被全部取消或作废；是否有第三方提供的担保；附属担保品的性质以及附属担保品提供保护的程度。与估计流动性风险贴水大小的方法一样，同样需要大量相关杠杆租赁交易的经验数据，而且通常也被估计为一个变动范围。

将上述风险贴水与相同期限公债的到期收益率相加，即可得到相应的杠杆租赁贷款利率。

[案例6-2] 澳大利亚波特兰铝厂项目融资

一、项目背景

波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，于1984年开始建设，1988年9月全面建成投厂。波特兰铝厂由电解铝生产线、阳极生产、铝锭浇铸、原材料输送及存贮系统、电力系统等几个主要部分组成，其中核心的铝电解部分采用的是美国铝业公司20世纪80年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子计算机严格控制，每年可生产铝锭30万t，是当时世界上技术先进、规模最大的现代化铝厂之一。

1985年6月，美国铝业澳大利亚公司 （简称 “美铝澳公司”）邀请中国国际信托投资公司 （简称 “中信公司”）投资波特兰铝厂。经过历时1年的投资论证、可行性研究、收购谈判、项目融资等阶段的紧张工作，中信公司在1986年8月成功地投资了波特兰铝厂，持有项目10%的资产，每年可获得产品3万t铝锭。中信公司成立了中信澳大利亚有限公司 （简称 “中信澳公司”），代表总公司管理项目的投资、生产、融资、财务和销售，承担总公司在合资项目中的经济责任。

二、项目融资结构

（一） 波特兰铝厂的投资结构

波特兰铝厂采用的是非法人式契约型投资结构。该投资结构是在中信公司决定参与之前就已经由其他投资者谈判建立起来了。因此，对于中信公司来说，在决定是否投资时，没有决策投资结构的可能，所能做的只是在已有的投资结构基础上尽量加以优化：第一，确认参与该投资结构是否可以实现中信公司的投资战略目标；第二，在许可的范围内，就合资协议的有关条款加以谈判以争取较为有利的参与条件。

（二） 中信澳公司在波特兰铝厂中所采用的融资模式

中信公司所聘请的融资顾问在现有的非法人式契约型投资结构下，基于中信澳公司成立初期为一 “空壳公司”，不能充分利用投资初期每年可得到的减税优惠和税务亏损的考虑，建议中信澳公司在波特兰铝厂投资中采用有限追索的杠杆租赁项目融资模式，期限为12年。该建议为中信公司所采纳，最终的融资结构见图6-2。

图6-2中的有限追索杠杆租赁融资中有4个重要的组成部分：(www.xing528.com)

图6-2　中信公司在波特兰铝厂中使用的融资结构

1．股本参与银团

由5家澳大利亚主要银行组成的特殊合伙制结构，以及其所任命的波特兰项目代理公司—— “项目代理公司”，是杠杆租赁中的股本参与者，是10%波特兰铝厂资产的法律持有人和杠杆租赁结构的出租人。特殊合伙制结构是专门为波特兰铝厂项目的有限追索杠杆租赁结构组织起来的，负责为中信澳公司在波特兰铝厂项目中10%投资提供股本资金 （为项目建设资金投资的1/3）和安排债务资金。股本参与银团直接享有项目结构中来自加速折旧以及贷款利息等方面的巨额税务好处，并通过与中信澳 （波特兰）公司签署的资产租赁协议 （或称委托加工协议），将项目资产出租给中信澳 （波特兰）公司生产电解铝。股本参与银团通过租赁费收入支付项目的资本开支、到期债务、管理费用、税收等。

股本参与银团在波特兰项目中不直接承担任何的项目风险或中信公司的信用风险。这些风险由项目债务参与银团以银行信用证担保的方式承担。

2．项目债务参与银团

项目债务资金结构由两个部分组成：比利时国民银行和项目债务参与银团。全部的债务资金贷款 （占项目建设资金投资的2/3）是由比利时国民银行提供的。但是比利时国民银行并不承担任何的项目信用风险 （全部风险由项目债务参与银团以银行信用证的形式承担），因而比利时银行并不是杠杆租赁结构中真正意义上的 “债务参与者”。

杠杆租赁结构中真正的 “债务参加者”是由澳大利亚、日本、美国、欧洲等9家银行组成的贷款银团。贷款银团以银行信用证的方式为股本参与银团和比利时国民银行提供信用担保，承担全部的项目风险。而比利时国民银行的作用是为项目提供无需交纳澳大利亚利息预提税的贷款。

以上股本参与银团、债务参与银团以及实际债务资金提供者——比利时国民银行组成了波特兰铝厂项目融资中具有特色的一种资金结构，为全部项目投资提供了96%的资金，基本上实现了100%的融资。

3．项目资产承租人

中信澳公司全资拥有的中信澳 （波特兰）公司是杠杆租赁结构中的资产承租人。中信澳 （波特兰）公司通过一个12年期的租赁协议，从项目代理公司手中获得10%波特兰铝厂项目资产的使用权。根据融资安排，在12年融资期限结束时，中信澳 （波特兰）公司可以通过期权安排，收购股本参与银团在项目中资产权益，成为10%波特兰铝厂资产的法律持有人。

由于融资的有限追索性质，中信澳 （波特兰）公司的现金流量被处于融资经理人的监控之下，用来支付生产成本、租赁费等经营费用，并在满足了一定的留置资金条件下，可以用利润的形式返还给股东——中信澳公司。

4．项目融资经理人

美国信孚银行澳大利亚分行 （简称 “BT银行”）在有限追索的杠杆租赁融资结构中扮演了4个方面的重要角色：第一，作为中信公司的融资顾问，负责组织了这个难度极高的项目融资结构；第二，在融资结构中承担了杠杆租赁经理人的角色，代表股本参与银团处理一切有关特殊合伙制结构以及项目代理公司的日常运作；第三，担任了项目债务参与银团的主要经理人；第四，分别参与了股本参与银团和债务参与银团，承担了贷款银行的角色。

（三） 融资模式中的信用保证结构

作为一个有限追索的项目融资，项目投资者所承担的债务责任以及所提供的信用支持表现在3个方面：

（1）“提货与付款”形式的市场安排。中信澳公司通过与中信澳 （波特兰）公司签署一项与融资期限相同的 “提货与付款”形式的长期产品购买协议，保证按照国际市场价格购买中信澳 （波特兰）公司生产的全部项目产品，降低了项目贷款银团的市场风险。

但是由于中信澳公司与中信澳 （波特兰）公司一样均为一种 “空壳公司”，所以贷款银行要求中信公司对中信澳公司与中信澳 （波特兰）公司之间的 “提货与付款”协议提供担保。

（2）“项目完工担保”和 “项目资金缺额担保”。中信公司在海外的一家国际一流银行中存入一笔固定金额 （为项目融资总金额的10%）的美元担保存款，作为项目完工担保和资金缺额担保的准备金。在项目建设费用超支和项目现金流量出现缺额时，根据一定的程序项目融资经理人可以动用担保存款。但是这个担保是有限的，其限额为担保存款的本金和利息。

（3）中信公司在项目中的股本资金投入。中信公司以大约为项目建设总金额4%的资金购买了特殊合伙制结构发行的与融资期限相同的无担保零息债券，成为中信公司在项目中的实际股本资金投入。虽然资金额很少，但作为项目投资的一种实际投入，可以对贷款银团起到一种良好的心理作用。

（资料来源：张极井著．项目融资．北京：中信出版社，1997）