结构型债券与期权结合的介绍

上一节举了几个市场上结合期权的产品例子。本节要介绍的结构型债券(structured notes)，或称连动债券，则是最常见的与期权结合的产品。目前一般投资人在市场上所见到的新金融商品有许多是属于此类。国内大家所熟悉的雷曼兄弟公司曾违约的连动债券便是一例。结构型债券具有特殊的收益结构，可能是利息收入或本金偿还，与所连结的目标证券的涨跌有关。结构型债券所连结的证券可能是股票、股价指数、利率、汇率、商品价格、公司信用，甚至巨大灾害、气候等，兹摘要介绍如下:

一、股价指数连动债券

股价指数连动债券(stock index-linked bond)可视为由债券和一个或一组股指期权结合成的商品，债券到期本金以外的报酬或每期的利息支付和股价指数连动。所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)曾推出S＆P 500指数连动债券(S＆P 500 Index Notes，SPIN)， SPIN每年支付固定票息2%，期满日报酬和S＆P 500指数连动。另外，高盛公司(Goldman Sachs＆Co.)也曾为奥地利政府在美国发行股价指数成长债券(Stock Index Growth Notes，SIGNs)。SIGN在存续的5年半期间不支付任何股利，而债券到期除了支付本金外，额外的报酬为S＆P 500指数最后30天平均指数与期初指数的成长率(或零)。[4]

雷曼兄弟公司也曾发行一种称为SUNS(Stock Upside Note Securities)的股票上涨债券。SUNS的每期收益是和24种股票以及存托凭证的价值连动，各次债券的利息和17个国家的24种股票及美国存托凭证的价值连动。我国台湾茂硅公司也曾发行台湾加权股价指数连动公司债，每次付息的加码和平均3个月台股指数连动。[5]

二、利率连动债券

利率连动债券(interest rate-linked bond)每期利息的支付是浮动的，与指标利率有关，可能与LIBOR连动或跟短期国债利率连动。[6]此种债券可视为普通债券与利率期权的组合。连动债利率连动的方式一般有正向和反向两种。正向连动的方式是随着指标利率的上扬，有更高的利息收益; 而反向连动，亦称逆浮动，会随着指标利率的上升而减少利息的收入。远东纺织曾发行多空浮动利率债券，分成甲、乙两券，甲券的利息收益为“14%－银行承兑汇票利率”，当利率上升时，收到的利息减少; 而乙券的利息收益为“银行承兑汇票利率+0.6%”，当利率上升时，所收到的利息增加。[7]

三、商品价格连动债券

商品价格连动债券(commodity-linked note)的报酬或利息支付是不固定的，而是和债券到期时商品价格的高低，或是每期的商品价格有关。这种结构型债券是债券与商品期权的结合，商品可能包括金属、能源、商品外币等。美国Sunshine矿产公司曾发行一种银价连动债券(silver-indexed bond)，债券到期的本金是与白银的价格连动。美国标准石油公司(Standard Oil)也曾发行石油连动债券(oil-indexed notes)，债券到期时收益除了本金以外，还可以得到平均每桶油价超过25美元的价差部分乘以170桶的报酬。

Presidio石油公司也曾经发行过一种商品价格连动债券，债券每次支付的利息和天然瓦斯的价格连动。日本一家油公司(油的使用者)也曾发行一种和油价反向连动的债券，即油价上涨，支付利息减少; 油价下跌，支付利息较多。美林证券(Merrill Lynch)也曾推出一种与美国证券交易所(AMEX)的石油指数连动的票券SMART Notes(Stock Market Annual Reset Term Notes)，其每期支付的利息和石油指数的平均变动有关。

四、信用连结债券(www.xing528.com)

信用连结债券(credit-linked note，CLN)是持有人有权利在公司信用发生变动时，执行其保护的权利或担负损失的义务。此产品可以说是结合债券与信用期权而成。美林公司(Merrill Lynch)曾帮Waste管理公司发行了一种称为LYON(Liquid Yield Option Note)的流动收益期权债券，LYON是一种可卖回、可赎回、可转换的零息债券。债券所有权人有一个看跌期权，当公司的信用下跌、债券价格下跌时，或利率上升、债券下跌时，投资人可以依约定的价格将公司债卖回给公司。

Manufacturers Hanover公司曾发行一种和公司偿债信用连动的浮动利率债券(floating rate notes)，此债券支付的利息是根据LIBOR加上一个加码，而此加码是随着该公司偿债信用的等级而调整。偿债信用下降愈大，加码愈大。因此，也是一种债券与信用期权结合的产品。另外，近年来市场上出现的信用连结债券常常和几档公司债连动，存续期间若没有任何公司债违约时，会给予较高的报酬; 反之，当公司债违约的家数增加时，则此信用连结债券的利息与投资的本金可能被部分没收。

五、通货膨胀连动债券

通货膨胀连动债券(inflation-indexed bond)每期的利息收入不是固定的，而是随着通货膨胀率的上升而调升。美国富兰克林储蓄协会(Franklin Savings Association)曾发行一种与通货膨胀率连动的通货膨胀率债券，称为实质报酬率证券(real yield securities， REALS)，REALS债券的票息是固定的3%再加上通货膨胀率，因此可视为是一种普通债券再加上一组通货膨胀率期权。

另外，美国财政部也在1997年1月29日开始发行通货膨胀率连动债券。此债券期限为10年，票面利率为3.45%，每年付息一次，其本金与利息均和通货膨胀率连动。此后，美国也陆陆续续发行此种通货膨胀率连动债券，而日本也在2004年3月首次发行10年期物价指数连动债券。[8]

六、巨大灾害债券

巨大灾害债券(catastrophe bond，cat bond)的本金会因为飓风或地震发生而产生损失，如果没有发生则领取较高的利息。此种债券可以视为债券与巨大灾害期权的结合。[9]1997年6月，美国住宅再保险公司(Residential Reinsurance)为一家保险公司发行了4.77亿美元的飓风债券(hurricane bond)。此债券支付LIBOR加上5.76%的票息，并约定在发行后1年内，如果美国20个州或哥伦比亚特区发生三级以上飓风，而且对该保险公司造成10亿～15亿美元损失的求偿金额，债券只可领回20%～80%的本金。当求偿损失超过15亿美元时，债券的本金全部损失。[10]

1999年，日本东方地产公司(经营东京迪尼士乐园的公司)发行3年期的东京迪士尼地震风险债券，以规避地震风险。投资人每年收到3.1%加上LIBOR的利息，当3年内东京舞滨发生地震时，依地震级数，没收相应比例的本金。