混合策略：下跨式和上跨式

组合策略(combination strategy)或称混合策略，是指同时买入相同目标股票的看涨期权及看跌期权(C+P)，或是同时卖出看涨期权及看跌期权( －C－P)的策略。第一种组合策略称为下跨式策略(bottom straddle strategy)、买入跨式策略(long straddle strategy)或多头跨式策略(bull straddle strategy)。第二种组合策略称为上跨式策略(top straddle strategy)、卖出跨式策略(short straddle strategy)或空头跨式策略(bear straddle strategy)。另外，也将再延伸讨论比率跨式策略(ratio spread strategy)及宽跨式策略(strangle strategy)。

一、下跨式策略(买入看涨期权+买入看跌期权)

下跨式策略是同时买入看涨期权及看跌期权，一般用于预期股价将大幅波动，但是不知道股价是否会大涨或大跌的情况，譬如总统大选前后或公司合并前后。假设目前中国石油股价为75元，预测未来3个月内中国石油收购某家公司的结果将揭晓。如果收购成功，股价将大涨; 反之，股价将下跌。因此，各以8元及7元买入执行价格同为75元的中国石油看涨期权及看跌期权，还有3个月到期。将3个月后此证券组合的可能损益列于表6-7并绘成图6-9。

由图6-9看出，由于买入看涨期权及看跌期权证券组合的损益图形有如骑马跨鞍的形状，因此称为下跨式策略。当股价大涨时，看涨期权获利; 当股价大跌时，看跌期权获利。因此，当股票大涨或大跌时，将会有很大的收益。此一策略最大的损失为15元(即权利金)，是当股价收盘价停留在执行价格处。

下跨式策略的损益平衡点(损益为零元点)，便是执行价格加减看涨期权及看跌期权的权利金总和。譬如本例中的权利金为15元(8+7)，所以损益平衡点在股价等于90元(75+15)及股价等于60元(75－15)的地方。因为股价在90元时，看涨期权获利15元(90－75)，扣除15元成本后，损益为零; 反之，当股价为60元时，看跌期权获利15元(75－60)，扣除15元成本后，损益为零。

表6-7 下跨式策略到期损益(买入看涨期权及看跌期权)

图6-9 下跨式策略到期损益

如果在1个月之内，台积电股价呈现大涨或大跌的情形，则可获利了结。将1个月后的损益资料列于表6-8并绘如图6-10。由图6-10可看出，到期前因为看涨期权、看跌期权都还有时间价值，所以1个月后的损益图形会比3个月后的损益图形高。

表6-8 下跨式策略1个月后损益

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图6-10 下跨式策略1个月后损益

但是，如同买入看跌期权到期前损益，当股价很低时，譬如股价等于45元，此时看跌期权的价值为29.3元，比看跌期权到期的履约价值30元(75－45)还低，因此在股价为45元时，1个月后收益为14.3元(29.3－15)，比3个月后收益15元(30－15)还低，所以两条线会交叉。

二、上跨式策略(卖出看涨期权+卖出看跌期权)(www.xing528.com)

上跨式策略和下跨式策略刚好相反。上跨式策略是卖出看涨期权及看跌期权，是预期股价不太会波动，因此卖出看涨期权及看跌期权可以收取权利金或时间价值。上跨式策略损益图形和下跨式策略刚好相反，当股价不大变动时可以获利，当股价大幅变动时有损失，因此可以说是获利有限，而损失无穷。至于到期前的损益分析方法和下跨式策略相同，只是损益方向相反，其到期损益如图6-11所示。此策略也可用在预期波动率将下降的情况。

图6-11 上跨式策略到期损益

三、比率跨式策略

在跨式策略中，看涨期权及看跌期权的比重不一定要1∶ 1。如果你认为台积电股票大涨的机会较大，则可以买入较多的看涨期权，譬如买入2单位看涨期权及1单位看跌期权，形成所谓的偏多跨式(strap)。其到期损益如表6-9及图6-12，此时的损益图形并不是对称的，而是右边呈现较陡的情形。同理，如果你觉得中国石油股价下跌机会较大，则可以买入较多单位的看跌期权，此称为偏空跨式(strip)。这两种策略合称为比率跨式策略或比例价差策略(ratio spread strategy)。

表6-9 比率跨式策略到期损益(买入2单位看涨期权及1单位看跌期权)

图6-12 比率跨式策略到期损益

四、宽跨式策略

前面介绍的跨式策略中，看涨期权、看跌期权的执行价格都相同。但是，也可以采用不同执行价格的看涨期权及看跌期权。宽跨式策略(strangle strategy)或称勒式策略是指看涨期权和看跌期权采用不同的执行价格的跨式策略。此时下跨式最大损失不是一点，而是成为一段扁平的直线，其转折点在两个执行价格; 同理，上跨式的最大收益也不是一点，而是一段水平线。譬如我们可以用8元买入1单位执行价格为75元的看涨期权，再以3元买入1单位执行价格为65元的看跌期权，将3个月到期后此证券组合的可能损益列于表6-10并绘于图6-13，其最大损失不像下跨式的尖点，而是一条介于两个执行价格65及75之间的水平线。宽跨式策略成本或获利均比上(下)跨式低，损益平衡点的距离也比上(下)跨式小。

表6-10 宽跨式策略到期损益(买入K=75的看涨期权及K=65的看跌期权)

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图6-13 宽跨式策略到期损益