智能投资顾问：概念与应用优化方案

与智能投资顾问这一舶来概念相关或近似的概念有“自动化的投资工具”（automated investment tool）、“在线投资顾问”（online investment advisor）、“数字投资顾问”（digital investment advisor）、“数字化建议”（digital advice）、“零售交易与投资平台”（retail trading and investment platforms）以及“金融建议自动化”（automation in financial adivice）等。

从语义分析的角度看，“智能投资顾问”概念可以分解为“智能”和“投资顾问”（investment adviser）两个方面，它是智能技术在投资顾问领域的应用。而关于“投资顾问”的概念有广义与狭义之分。狭义的“投资顾问”限于投资咨询，广义的“投资顾问”包括投资咨询与资产管理。早期投资顾问是指单纯向客户提供咨询建议的个人或组织，采狭义投资顾问概念。美国《1940 年投资顾问法》对“adviser”进行扩张解释，将资产管理纳入其中，采广义投资顾问概念。一般而言，欧美国家在广义层面使用投资顾问的概念，而亚洲国家在狭义层面使用投资顾问概念。

智能投资顾问是投资顾问业务转型、升级的结果。投资顾问业务大致经历了提供普遍化投资建议到提供个性化投资建议再到提供智能化投资建议和资产管理服务三个阶段。具体而言：第一阶段是提供不考虑投资主体个性化特征的普遍性投资建议，它纯粹基于金融市场信息进行数据分析作出，不针对具体投资主体。第二阶段是结合投资主体的个性化特征与金融市场信息而作出的定制化投资建议。第三阶段是智能系统基于个性化投资建议自主进行资产配置或管理。

智能投资顾问（robot advisor）简称智能投顾，通常又被称为智能理财、机器人理财，是指一项自动化、数字化的投资建议算法或程序，它能够基于投资者的财务目标、投资期间、收入、其他资产和风险容忍度等信息，为投资者提供投资建议，或为投资者创建并运营投资组合。^[5]从经济学的角度看，智能投资顾问描述的是智能系统为客户定制个性化资产配置方案并根据市场变化进行动态调整的系列活动，其基本流程是客户精准画像——自动配置资产——智能交易——动态智能调整。^[6]在法学研究领域，它是一个经常被使用但极少被定义的概念。

（一）智能投资顾问业务范围限定在投资咨询范围内

在我国，荐股软件是智能投资顾问的雏形。自2007 年开始，由科技公司研发和销售的荐股软件在投资市场大量出现。它是专业投资者或消费者的辅助性分析工具，为投资者提供的咨询意见是实时交易信息在预先设定的算法或模型中运算的结果。起初，荐股软件销售商或供应商对运算结果并不产生实质影响，不是证券法试图规制的投资咨询业务。邱某某与上海某软件技术股份有限公司确认合同无效纠纷案中人民法院将荐股合同定性为销售合同并作出了上述认定。^[7]销售合同说将荐股软件视为一种商品，投资咨询意见由荐股软件提供，切断了投资者与投资机构以及自然人投资顾问之间的直接联系。

销售合同说能否真正揭示主体之间的法律关系？在技术面纱的遮掩下是否存在以销售荐股软件为名行投资咨询之实的情形？有学者认为，在销售合同说的理论框架下，对荐股软件提供者的身份识别会陷入形式化的困境，荐股软件提供者难以被识别为投资咨询顾问。这一顾名思义而非从合同关系本质出发进行身份识别的方式“纵容了实际从事投资咨询业务的机构借助技术力量间接提供投资建议，从而避免被认定为投资顾问，并免于承担相应的信义义务和合规义务”^[8]。

根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第161 条^[9]的规定，投资咨询机构及其从业人员禁止从事投资咨询服务以外的业务活动，这就排除了投资咨询机构及其从业人员从事资产管理义务的可能性。《证券投资顾问业务暂行规定》第12 条^[10]关于投资顾问告知义务的范围中明确要求“证券投资顾问不得代客户作出投资决策”。根据上述规定，智能投资顾问运营者只能从事荐股等业务，不能参与深度资产配置。

（二）智能投资顾问业务范围包括投资咨询和资产管理

信托关系说认为，在智能投资顾问中，投资人与智能投资顾问经营者之间形成资产信托法律关系。投资人作为委托人，委托智能投资顾问运营者全权管理投资人账户，资产管理的收益和风险由投资人承担。“投资者将资金交给智能投顾经营者并形成资金池（pooling），智能投顾经营者在信托文件范围内做出投资决策并负责管理资金池内的资金，投资者要承受智能投顾经营者管理资产形成的损益。”^[11]全权委托账户模式下智能投资顾问服务流程为：①投资人注册账户并与智能投资顾问运营者签订服务协议；②智能投资顾问系统提供投资组合建议并发出交易指令；③执行交易指令；④投资组合再平衡；⑤出具投资业绩报告。信托关系说将智能投资顾问的业务范围从投资咨询扩展到资产管理。

1.投资顾问与智能投资顾问指向的对象一致

美国《1940 年投资顾问法》（Investment Adivisers Act of 1940）改变了早期将投资顾问业务限于投资咨询的做法，采用广义的投资顾问概念。投资顾问法的调整对象不限于投资咨询，扩张至资产管理。2017 年2 月，美国证券交易委员会（SEC）发布《智能投顾监管指南》（Guidance Update：Robo-Ad⁃visers），该指南明确“智能投顾是指通过基于网络算法的程序、利用创新技术为用户提供全权委托的账户管理服务的注册投资顾问”^[12]。它是集客户分析（customer prolifling）、资产配置（asset allocation）、交易执行（transaction excuting）等为一体的自动化投资工具（automated investment tools）。持有注册投资顾问（RIA）牌照的智能投资顾问平台需要接受美国证券交易委员会的监管。“美国SEC 要求智能投顾提供‘全权委托的账户管理服务’，体现了智能投顾下经纪商与投资顾问的深度融合……SEC 认为，未能成功识别本应视作投资顾问纳入美国《1940 年投资顾问法》监管范围内的经纪—交易商并予以监管，会带来很大的隐患。”^[13]

2.投资顾问与智能投资顾问指向的对象不一致(https://www.xing528.com)

亚洲国家，如日本、韩国，使用狭义的投资顾问概念并进行立法规制。如日本《金融商品交易法》对投资咨询业务和资产管理业务进行了区分。投资顾问与资产管理的概念各自独立且平行。投资顾问固守最初含义，业务限于投资咨询，不包括资产管理。将投资顾问限定在投资咨询的原初含义，则使从事该类业务的门槛相对较低且监管较为宽松。“凡是符合一般经营者标准的机构，均可以提供投资建议服务；但只有符合较高标准并拥有资产管理牌照的经营者，才可以从事客户账户的全权委托业务。”^[14]而在界定智能投资顾问概念时，上述国家却并没有将调整对象限定在投资咨询的范围内。无论是在日本还是在韩国，智能投资顾问都被认为是基于网络和算法而提供的自动化资产管理服务。^[15]智能投资顾问与投资顾问两个概念在指向对象上出现差异。投资顾问指向的对象为投资咨询，而智能投资顾问指向的对象为资产管理。智能投资顾问属于资产管理而非投资咨询业务，受到相对严格的监管。

（三）我国智能投资顾问概念的选择与取舍

我国智能投资顾问市场实践借鉴了欧美集合投资咨询与资产管理的复合型业务模式，但是，在法律规范层面并未完成从狭义投资顾问概念到广义投资顾问概念的转变，造成法律与现实生活的隔离。

1.以我国智能投资顾问业务的实践为基础的考察

智能投资顾问业务除了为投资者提供投资咨询和建议外，资产配置与管理服务也被纳入其中，是捆绑多种业务的“一站式投资理财服务”。有学者认为，我国智能投资顾问是投资咨询业务和资产管理业务的复合体，资产管理是智能投资顾问的本质功能，投资咨询是智能投资顾问业务的从属功能。以资产管理为中心定义智能投资顾问概念是基于我国本土实践的结果，符合我国国情。^[16]

2.以我国智能投资顾问相关法律规范为基础的考察

根据我国《证券投资顾问业务暂行规定》第2 条的规定，证券投资顾问业务为投资主体提供投资建议等辅助性咨询服务，属于证券咨询业务基本形式之一。^[17]证券投资顾问概念是证券投资咨询概念的下位概念。2016 年8月，证监会明确将智能投资顾问作为证券投资咨询业务的一种类型，将其定性为投资顾问服务，开展智能投资顾问业务的相关人员和机构需要具备投资顾问的资质和牌照。2017 年中国人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》界定了资产管理业务的范围，明确资产管理业务是金融机构接受投资者的委托对其资产进行投资、管理的服务活动。

资产管理业务与投资咨询业务相区别。资产管理超过了投资咨询概念的涵摄范围，被排除在投资咨询之外。资产管理业务中受托人基于协议或投资计划有权对委托人的资产进行投资、管理；而投资咨询业务是为投资者提供投资建议。投资咨询与资产管理中投资决定权的行使主体不同，投资咨询中投资决定权属于客户，而资产管理中投资决定权通过委托方式转移至资产管理者。

法律条文中对“投资顾问”的解释难以涵盖现实生活中智能投资顾问的类型，法律规定与现实生活产生隔离。“我国多数学者忽视了智能投顾含义在国别上的差异，将其视为‘投资顾问’或者‘投资咨询’的新形态，立法也未能及时跟进，如此一来，在规范智能投顾的问题上，遂出现立法缺位、规范无据和监管错位的尴尬情况。”^[18]

3.我国智能投资顾问概念的应然选择

人工智能时代投资顾问业务功能应实现多元化。“随着投顾主体的虚拟智能化，投资顾问已由最初单纯的投资咨询建议，转变为兼具资产管理与投资咨询双重性质的金融服务。”^[19]智能投资顾问的重心不在于投资咨询而在于资产管理。为应对瞬息万变的投资市场，智能投资顾问系统需要在较短的时间内完成提供投资组合建议、发出交易指令、执行交易指令以及投资组合再平衡的过程。智能投资顾问系统为投资者进行实时资产配置的前提是全权管理投资者的资金账户。智能投资顾问业务的重心由投资咨询转向资产管理后，投资者全权委托智能投资顾问经营者管理账户属于常态化现象。监管机构倾向于将智能投资顾问作为类似资产管理的业务形态进行监管。有学者建议我国立法采用广义投资顾问的概念，将资产管理涵盖在投资顾问中，建立统一的金融牌照管理制度。