推进收购基金更好地服务于实体经济的政策建议

中国资本市场有不少优秀的专业投资机构，它们通过投资优质标的、发挥资源整合优势进行产业整合提升，客观上优化了资源配置，促进了经济结构的调整，也为自身带来了丰厚的收益。必须看到，市场上还有不少经济实体需要发展、完善，需要PE机构通过并购投资更好地服务于实体经济。

1．切实推进多层次资本市场的建设，打造多元化退出通道

我国资本市场退出渠道相对匮乏，并购基金在募资与退出两端都遇到了困难。未来创业板改革、新三板激活、科创板加快注册制实施，将为并购基金提供更多的退出渠道。此外，随着PE机构并购投资项目的增多，这些项目不可能全部以上市或分拆上市的方式实现退出。从长期来看，基金转让给其他投资方、通过基金二级市场退出来实现同业接盘，也将是重要的退出方式。在美国等发达国家，私募基金行业已经组织起较为完善的“私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）”，催生了以收购到期基金份额或项目为目的的S基金（Secondary Fund）。2019年12月10日，深创投在珠海发布了首期规模约50亿元（目标规模100亿元）的S基金，开启了PE市场建设的新局面，未来将提升PE基金的流动性。

2．拓宽产业并购基金的融资渠道

不同的收购标的、收购策略应该对应不同的融资策略及工具。目前我国并购基金主要来源于基金结构化安排和并购贷款，尚缺少垃圾债券和期权衍生品类的增信要求低、灵活性高的工具。此外，资管新规对基金结构化安排进行了严格限制，一定程度上制约了并购基金的发展。我国需要鼓励和引导长线资金成为并购投资的主要资金来源，探索产业并购基金贷款、高收益私募债（中国版垃圾债）、优先股和可转换债券等多种形式的融资工具，借助直接融资市场提高PE专业并购能力并提升交易规模，更好地促进并购基金服务于实体经济。

3．完善并购基金的税收制度

目前我国私募基金在投资和退出环节均须负担较高的企业所得税、个人所得税甚至增值税。由于公司型基金在我国现行法律环境下不具备发展的土壤，我国的并购基金以合伙型及有限责任公司SPV（不备案）的方式组建，尚无法避免基金分配中双重纳税的问题。有资料统计，我国合伙型基金中个人LP承担的税负超过30%，基金投资人税负压力过大。因此，可以参照美国对私募基金的税收经验来完善我国的税收优惠政策，例如：明确各类私募基金，如果符合将每年所得的一定比例（如90%）以上收益分配给投资者的条件，则仅从事被动性财务投资等条件的私募基金可以不作为纳税主体，将收益和亏损直接穿透到投资者，在投资者环节核算应纳税所得并征税；可根据情况考虑由基金管理人为个人LP统一履行代扣代缴义务，并改进所得税抵扣政策，等等。

4．加快高层次职业经理人市场的建设(www.xing528.com)

PE机构收购一家上市公司后，除了倚重原有管理层外，往往会优化管理团队，甚至会派出新的专业管理团队为并购后的标的公司服务。这些管理人才往往通过职业经理人市场遴选获得。中国未来大力发展职业经理人市场，将有效提升PE机构的整合管理能力，积极推动并购基金的快速发展。

[1]. 本章部分内容作者曾以题为《境内PE机构收购A股上市公司控制权的现状、挑战及建议》发表于《清华金融评论》（2020年第5期）。

[2]. 2019年12月，宝新能源全资子公司广东宝新资产管理有限公司深度介入PE行业，出资6,250万元受让东方富海所持有的新余华邦80.39%的财产份额（对应认缴出资金额人民币 2.5亿元，对应实缴出资金额人民币6,250万元），新余华邦系专项出资中小企业发展基金（深圳南山有限合伙）的投资平台，基金管理人和普通合伙人为东方富海控股子公司。

[3]. 深交所连续2年针对东方富海业绩完成情况向宝新能源发出年报问询函，要求其作出说明，宝新能源在回复中将问题主要归于外部环境和监管政策的变化，如减持新规对东方富海所投项目退出导致的限制性因素等。根据双方签订的股份转让协议，东方富海如在3年业绩承诺期后完成业绩承诺不到90%，东方富海及其主要股东将对宝新能源进行现金或者股份补偿。目前来看，东方富海完成承诺有一定难度。

[4]. 本案例根据美国戴维·凯里撰写的《资本之王：全球私募之王黑石集团成长史》的有关内容整理。

[5]. EBITDA即税息折旧及摊销前利润，英文Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写形式。