行为金融学对有效市场假说的质疑及优化建议

在第三节中，我们就传统金融理论中的理性前提的条件及其形成机制进行了一些分析，认为理性前提在理论上缺乏坚实的基础。而在实际的金融市场中，对市场参与者的观察和实证研究也为我们提供了对理性前提的认识。大量的事实也证明了完全理性假设并不成立。

首先，在传统金融理论中，金融资产的内在价值是由其预期收益率及收益波动的方差决定的。在市场参与者均为理性的前提下，所有市场参与者将对市场中每一种金融资产的内在价值作出一致的判断，亦即所有市场参与者对每一种金融资产的定价应一致，这样市场中就不可能存在由于不同参与者对同一种金融资产内在价值看法不一致而形成的交易。因此，金融市场的交易量应该与其相对应的实物资产相匹配（或趋于匹配）。但在金融市场的发展过程中，这种趋势并不存在。事实上，金融市场的交易额远远超出了实体经济的交易额，而且这种差距还有进一步扩大的趋势。这无疑是与市场参与者理性前提相背离的。

其次，在对市场参与者行为的观测中，我们也可以发现许多与理性前提相抵触的现象，包括：对风险并非始终采取规避的态度，在某些情形下可能转为风险偏好；市场参与者面临不确定性时对概率的判断未必完全能遵循贝叶斯学习规则，因而可能出现系统性的偏差；等等。(www.xing528.com)

在对市场参与者行为的分析中，其他社会科学，特别是心理学的研究成果，大大丰富了我们对市场参与者理性的理解，并从市场参与者认知能力、行为能力等方面为我们提供了偏离传统金融理论理性前提的例证。总结对市场参与者行为分析的成果，可以将其归纳为以下三方面的内容。