假说一对人民币外汇市场的影响及有效调控方法

根据AIC和BIC信息准则判定发现，均值方程中VAR（p）取不同滞后阶数的差别很小，为简便起见，本研究将VAR（p）中的p设定为1。由方程（8.9）和方程（8.10）可估计出均值方程和方差方程的各个系数。考虑到假说一只关注美联储政策沟通冲击、常规货币政策操作冲击以及宏观经济信息冲击对人民币外汇市场的影响，表8-3仅列出这3个冲击变量的系数。对估计结果进行ARCH-LM检验，发现残差序列不存在ARCH效应，说明估计结果是稳健的，该模型可以接受^[5]。

从均值方程来看，在Spot-DF-1M和Spot-DF-6M两个二元VAR（1）方程中，美联储常规货币政策操作冲击分别对远期和即期外汇市场有显著的正向影响，在Spot-DF-12M二元VAR（1）方程中，常规货币政策操作冲击对即期和远期汇率均有着显著的正向影响，表明紧缩类美国联邦基金利率调整将引发人民币即期汇率的贬值和远期汇率的贴水。美联储加息使得资本回流美国，投资者加大对美元资产的持有力度，而减少对人民币资产的持有力度，市场对人民币的需求降低，人民币贬值。宏观经济信息冲击对即期和远期汇率水平没有显著影响，这和Mun（2012）的结论一致，即宏观经济变量冲击对汇率水平影响有限，这也在一定程度上反映了宏观经济信息冲击传导机制的相对非有效性。

由以上分析可知，相对于美联储政策沟通冲击，美联储常规货币政策操作冲击对人民币即期和远期汇率水平均有显著的影响。这意味着通过与市场针对货币政策意图和货币政策未来走向进行沟通，美联储议息会议声明对人民币汇率水平无显著影响，但联邦基金目标利率的提高造成了人民币即期汇率的贬值和远期汇率的贴水，当人民币面临升值压力时，若恰逢美联储升息，则人民币汇率升值的压力将有所缓解。

从波动方程来看，除了在Spot-DF-12M二元波动方程中宏观经济信息冲击加强了远期汇率的波动，在其余各情况下，宏观经济信息冲击对即期和远期汇率波动的影响均不显著；在Spot-DF-3M二元波动方程中，美联储政策沟通冲击显著降低了即期和3个月远期汇率的波动，但在Spot-DF-6M二元波动方程中，却加大了6个月远期汇率的波动。常规货币政策操作冲击显著降低了即期汇率以及即期汇率和1个月、3个月远期汇率间的波动溢出效应。同政策沟通一样，常规货币政策冲击降低了3个月远期汇率的波动，但加大了6个月远期汇率的波动。可见，美联储政策沟通冲击对即期汇率波动的影响方向较远期汇率更为明确，其对即期汇率波动的抑制作用和Ederington and Lee（1996）的不确定假说有出入，Ederington and Lee认为未预期到的信息发布增强了投资者的信息不确定性，从而导致市场更大的波动。在这里美联储政策沟通冲击和常规货币政策操作冲击统一了市场参与者在信息发布前的不确定预期，熨平了即期汇率和3个月远期汇率的波动。(www.xing528.com)

总之，美联储政策沟通、常规货币政策操作以及宏观经济信息冲击对不同市场有着程度不同的影响。常规货币政策操作冲击和人民币远期和即期汇率变动正向相关，美联储政策沟通冲击和常规货币政策冲击均降低了人民币即期汇率的波动，宏观经济信息冲击对人民币汇率水平及波动的影响十分有限。由此，表8-3的实证结果验证了假说一的预想。中国中央银行可尝试通过政策操作与美联储政策沟通有机结合的方式实现对人民币汇率市场的有效调控。

表8-3　美联储货币政策沟通、货币政策操作以及宏观经济信息冲击对人民币外汇市场的影响

注：表中括号内为标准差，***，**，*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平下显著。