现金流分析及其重要性

至于基础资产可预见的现金流证券化产品价值计算的依据，信用评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。因此，基础资产的现金流分析是资产证券化的一项核心工作，也是资产证券化收益分析的前期基础工作。基础资产的现金流分析主要分析三个问题：资产的估价；资产的风险与收益；资产的现金流结构。

10.7.1.1　现金流归集

（1）资产证券化的资金流。

在ABS交易活动中，融资人是用其未来的现金流折现融资，投资者则以当前投资获得未来收益，故可以认为，资产证券化一切结构设计都是围绕如何最大程度缓释在现金流流动路径上可能出现的风险来设置的。图10－31显示了一个围绕收款、现金流归集、现金流分配所形成的资产证券化现金链条。

图10-31　资产证券化现金链条

（2）现金流账户设置。

一般在ABS交易结构中会设置以下几个账户：

①募集专用账户。用于接收、存放募集阶段认购人交付的认购资金（该账户只用于产品设立阶段）。

②回款归集账户。该账户由资产服务机构（一般就是原始权益人）开立，用于接收基础资产的回款（即底层付款人的还款）。

③监管账户。该账户是资产服务机构在监管银行开立的，专门用于接收回款归集账户转付的基础资产的回款。

④专项计划账户。管理人为了完成专项计划，在托管银行开立的，专门用于接收监管账户转付的基础资产的回款，也用于向专项计划持有人分配收益与本金。

（3）现金流归集步骤。

对基础资产回收款现金流进行归集是资产证券化交易的重要环节，也是进行收益分配的前提。在常见的证券化交易操作中，回收款现金流一般通过如下步骤实现归集：

①债务人将应付款项划转至收款账户。

②资产服务机构将回收款划转至监管账户。

③监管银行将回收款划转至专项计划账户。

10.7.1.2　现金流预测假设

在对现金流进行预测时，我们应与委托方商定，设定一定的前提假设。具体实践中，由于ABS项目类型和企业情况不同，所做出的现金流预测假设会有很大差异。一般可从如下方面考虑前提假定：

（1）项目计划资产于基准日不存在法律上的障碍。

（2）假设国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势和社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。

（3）假设预测对象可持续经营。

（4）假设预测对象完全遵守有关的法律法规。

（5）假设预测对象保持现有的管理方式和管理水平继续经营，且其经营范围、方式与目前保持一致。

（6）假设无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素，不会对项目运营造成重大不利影响。

（7）假设项目的资产运营企业在预测期内不出现大型经营事故。

10.7.1.3　现金流预测的计算

在整个现金流项目测算中，评估机构需要协调权益人、管理公司及中介服务公司等多方关系，充分进行沟通协调，以获得合理的现金流测算结果。

测算前一般要召开项目启动会，发起企业和SPV要与参与整个项目的证券公司、评级机构、会计师事务所和律师事务进行沟通，以安排好整个项目进度。

测算过程中要做的工作有：①进行现场访谈，了解标的资产的基本状况；②确认现金流测算中标的资产的经营收入所含范围，解析经营成本、管理费用、销售费用的相关构成，核实其相关税金的税率及计税基础；③测算相关数据后，进一步与企业提供的关联资料进行比对核实；④确认其成本时，需注意将与标的资产无关的成本剥离出去。

测算结果出来后，需将其结果报送相关中介机构。依据反馈意见对测算中不合理的地方进行沟通协调。

预测资产证券化的现金流时，可运用基本的现金收支法与收益调整法。

（1）现金收支法。(www.xing528.com)

采用现金流量表的思路，按照“收入－支出＝流量净额”的等式关系，建立一个简单的现金流分析模型，以估算计划期内基础资产的现金流入与流出金额。现金收支法的基本步骤为：预测企业基础资产未来核算期的现金流入量；预测企业基础资产未来核算期的现金流出量；计算现金流量净额，进一步计算出现金流的折现值。

（2）收益调整法。

该法是根据企业基础资产的净收益，按照收付现金进行调整，进而确定企业现金流的一种方法。收益调整法的基本步骤如下：将证券化基础资产经营税前净利润调整为收付实现制的税前净收益，然后调整为税后净收益；将税后净收益加减与预测期无关的现金收付额，然后调整为预测期的现金余额增加额；利用预测期期初与期末数，确定一定时期的现金存量，并进行调整。

10.7.1.4　现金流覆盖倍数及压力测试

（1）现金流覆盖率（倍数）。

现金流覆盖率（倍数）一般是指项目产生的现金流能够覆盖相对应贷款本息的程度，可揭示项目现金流对贷款的偿还能力。

现金流覆盖率（倍数）＝当期可偿债现金流/当期还债责任

在ABS项目中，现金流覆盖被当作一种信用增级措施，表示基础资产池内资产价值大于兑付的本金和/或收益。

（2）现金流压力测试。

压力测试能够帮助评估基础资产的现金流在不同压力情况下对证券端本金和利息的覆盖程度，进而检验产品结构的稳健性，以及证券端所获得的信用增级水平是否达到预期的信用级别要求；同时，对现金流压力测试的分析也有助于不断完善交易的结构设计。

现金流压力测试需要在整个产品设计周期中不断重复进行，当压力测试下未来现金流的分布情况不符合预期时，需要对产品结构、增信措施甚至基础资产作出一定的调整，以保证最终的产品结构能够达到预期的要求。

（3）现金流压力测试步骤。

一般来说，债权类基础资产支持证券的现金流压力测试步骤如下（如图10－32所示）：

图10-32　现金流压力测试步骤

资料来源：唐春连，陈龙妹.大额集中债权资产ABS现金流分析和压力测试.
https：//www.sohu.com/a/242121257＿739558，2018－07－19

①根据基础资产的特征，确定压力测试要素。一般来说，债权基础资产支持证券的压力测试包括违约资产回收率及回收时间、违约时间分布、基础资产与受评资产支持证券利差、基础资产提前还款率等关键参数压力测试及资产违约测试。

②结合交易结构设计，构建适用于该资产证券化产品的现金流模型。

③在基础资产组合信用风险分析基础上，结合基础资产特征等情况对第①步确定的压力测试因子设定压力条件，并结合现金流模型进行压力测试。

④根据第③步的结果，得到特定压力条件下能够实现资产证券化产品优先A级还本付息的资产池违约比率集合以及资产违约测试所需信用增强水平。

⑤在第④步基础上，获取资产证券化产品优先A级的临界违约率以及资产违约下资产证券化产品优先A级所需要的信用支持水平。

【例题1】　某企业2019年发行了一期资产支持票据，其中测算了基准情景下本期资产支持票据的现金流入和本息流出的覆盖情况。

①现金流覆盖倍数测算。

摊还期内优先级资产支持票据本息于2021年1月兑付完毕，测算的摊还期基础资产预期现金流入对优先级资产支持票据剩余本息覆盖倍数为1.75倍（如表10－11所示），保障程度较好。

表10-11　基准情形下优先级资产支持票据预期现金流覆盖倍数

②压力测试。

考虑到跟踪期内，本期资产支持票据基础资产回款未达到初始预期回款分布比例，假定基础资产损失率提升至20%，得出压力测试结果：摊还期基础资产预期现金流入对优先级资产支持票据剩余本息覆盖倍数为1.29倍，即基础资产回收款在压力情形下亦实现了对优先级资产支持票据本息的超额覆盖，如表10－12所示。

表10-12　压力情形下优先级资产支持票据预期现金流覆盖倍数