回归结果分析实用指南

1.金融发展、融资约束与R&D投资

我们对动态模型(8.1)分别进行OLS、固定效应和一阶系统GMM模型估计,得到表8-2所示的结果。从表8-2中模型(8.1)的结果可知,一阶系统GMM估计的Sargan值为20.584,p值为0.195,不能拒绝工具联合有效的原假设,这表明我们选取的工具变量是有效的。残差自相关AR(1)的值为-6.684,p值为0.000,AR(2)的值为-0.734,p值为0.463,AR(1)的检验值能够拒绝原假设,而AR(2)的检验值不能够拒绝原假设,这表明一阶差分方程中的残差项不存在二阶自相关,表明我们的模型设定是合理的。表8-2中被解释变量的滞后项在混合OLS模型的估计值为0.750,固定效应模型的估计值为0.157,而的一阶系统GMM估计值为0.561,确实处于其他两个估计值之间,这进一步说明了我们选取的GMM估计是有效的。同此分析,分组估计的结果也是如此,我们不再赘述。

表8-2　金融发展、融资约束与R&D投资

注:***表示在1%的置信水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。括号内是各估计参数的t值。

表8-2是模型(8.1)中引入了金融发展指数与现金流的交叉项后得到的估计结果。从混合OLS、固定效应和GMM估计的结果来看,金融发展指数与现金流的交叉项的系数分别为-0.032、-0.031、-0.037,并且分别在1%和10%的水平上显著。这表明金融发展水平的提高对上市公司的R&D投资产生了积极的影响。金融发展即金融中介和金融市场的发展,通过发挥信息处理、风险管理、项目治理、储蓄动员以及便利交易功能,对企业R&D融资约束起到了重要影响,降低了企业R&D投资的信息不对称和代理成本,拓宽了融资渠道,减小了内外部融资成本差异,并为R&D融资提供足够的资金,从而降低了企业R&D投资对现金流的敏感性,减轻了企业R&D投资对内部现金流的依赖性,缓解了上市公司R&D投资的融资约束现象,我们的假设1得到证实。

2.金融发展、产权性质与R&D融资约束

为进一步分析金融发展对不同类型企业R&D融资约束的缓解效果,我们对国有样本组和民营样本组的回归系数进行比较。从表8-3中采用GMM估计的回归结果来看,民营上市公司的的回归系数为-0.084,并且在5%的水平上显著,国有上市公司的的回归系数仅为-0.018,并且不显著。混合OLS估计和面板数据固定效应模型估计的回归结果也进一步证实了这一点。这表明金融发展对国有上市公司R&D活动和民营上市公司R&D活动融资约束的缓解存在较大差异,金融发展对民营上市公司R&D活动融资约束的缓解更为显著,缓解效果也更大。我们的假设2得到证实。此外,从国有上市公司的回归系数来看,虽然为负,但并不显著。这可能是因为国有企业一直受信贷和国家财政的大力支持,预算软约束的存在扭曲了国有企业面临的真实融资约束,减弱了金融发展对国有上市公司所带来的积极作用(朱红军等,2006)。

表8-3　金融发展、产权性质与R&D融资约束(www.xing528.com)

续表

注:***表示在1%的置信水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。括号内是各估计参数的t值。

3.金融发展、成长阶段与R&D融资约束

为进一步分析金融发展对这两组上市公司R&D融资约束的影响,我们对成熟样本组和成长样本组的回归系数进行比较。从表8-4的回归结果来看,无论是GMM估计、混合OLS估计还是面板数据的固定效应估计,对于成长组公司,金融发展与现金流的交叉项的系数都为负,并且分别在5%、10%和1%的水平上显著。而对成熟期公司来说,无论是GMM估计还是OLS估计,虽然金融发展与现金流的交叉项的系数都为负,但并不显著。这意味着金融发展对不同阶段的企业R&D融资约束的缓解作用不同,对成长期上市公司R&D融资约束的缓解更有效,证实了我们的假设3。这表明,金融发展对降低成长期公司R&D活动的信息不对称和代理问题的作用更为明显,更有助于降低其受到的融资约束,而由于成熟期企业本身的信息比较透明,代理问题也相对较轻,因此,金融发展对其融资约束的影响并不大。

表8-4　金融发展、成长阶段与R&D融资约束

注:***表示在1%的置信水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。括号内是各估计参数的t值。