北京商品交易所与广东联合期货交易所公告：国债期货相关风险管理措施调整

2月24日上午，上海证交所暂停了国债期货交易，而现货市场交易照常进行，下午3：30以后，国债期货交易专场恢复交易。

尽管在23日晚上向财政部国债司报告当天的情况时，国债司领导的意思是希望上海证交所明天继续开市交易，但是，考虑到周边市场与327同类的合约价格在23日收盘已接近或超过154元，如仍按原有方法继续交易，在周边市场牵引之下，327合约价格将会继续大幅上涨，局面势必进一步恶化。为此，上海证交所宣布从24日开始不准开设新仓（包括买入和卖出），压缩持仓数量，对价格波动实行涨跌停等措施，以期缓和矛盾，稳住市场。

2月24日一早，各大证券报刊都刊登了上海证交所发出的《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管作出了六项规定。

各会员公司：

针对近期国债期货交易中暴露的问题，为切实加强国债期货市场管理，保证其健康发展，本所经征询证监会有关部门的意见后，现就加强国债期货市场监管工作通知如下：

一、从1995年1月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停制度，根据目前市场情况，涨跌停板的幅度暂定为以前日收盘价为基础，涨（跌）幅度最高不超过±0.50元。本所将视市场情况，适时调整涨（跌）停幅度。

二、严格加强最高持仓合约限额的管理工作，任何机构和个人均不得以任何借口突破本所核定的持仓限额，对违反者，除执行强制平仓外，对超仓合约处以每口5元的罚款。

三、切实建立客户持仓限额的规定，会员公司核定给机构投资者的仓位最高不得超过5万口，个人不得超过1万口，并须将核定情况向本所国债部申报备案。任何机构和个人客户均不得向多个会员公司交叉申请取得仓位。

四、严格禁止会员公司之间相互借用仓位，对出借仓位者，一经发现，本所将扣减直至取消其全部持仓限额。对现已互相借用仓位的单位，限于两周内纠正。

五、对持仓合约的使用结构实行控制。对本所核定给会员公司的最高持仓合约，自营使用所占的部分，最高不得超过合约总数的30%；单一期货品种所占的部分，也不得超过总数的30%（包括客户所使用的部分）。现已超过上述比例的，限于3月27日前调整到位，否则到期由本所强行调整。

六、严格国债期货资金使用管理，参照本所禁止股票交易“透支”的有关规定，严禁会员公司对客户以“融资”、少收保证金、垫支保证金等形式“透支”进行国债期货交易，本所监察部将对此进行调查，违规者按本所“透支”处理规定进行处罚。

上海证券交易所

1995年2月24日

这针对性极强的六条措施表明，上海证交所已经意识到前期市场中存在的问题。一直以来，对上海证交所在国债期货市场上风险监控制度的诟病，其实也就集中在这几个问题上：没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，也没有大户报告制度，持仓限额形同虚设，保证金没能做到逐笔盯市，没有严格执行每日无负债结算制度等。但很可惜的是，这份《紧急通知》晚了一天！

同一天，北京商品交易所、广东联合期货交易所联合发出公告，决定自1995年3月13日起，将国债期货的保证金提高到3%；将国债期货的涨跌停板限制到2%，同时要求会员公司严格执行现有的大户报告制度、持仓限额、逐日盯市制度和涨跌停板限制等风险管理措施。27日又把涨跌停板幅度从2元减至0.50元。

当天深圳证交所也宣布：“为规范国债市场，加强风险控制，深交所决定，自2月24日起，深圳国债期货市场实行涨跌停板制，涨跌幅度均为1.00元。”26日又宣布将保证金从0.6%上调至3%，并将根据市场情况调高到10%。

2月25日（周六）凌晨0点，新华社以电讯形式发出了财政部“有关1995年到期各类国债还本付息方案”的第三号公告。就是在这个公告中，包含了对1995年6月底到期的1992年3年期国债进行加息和保值贴补的消息。这个在327事件发生前没有及时公告的“公告”在各大媒体见报已经是2月25日早上了，深圳的《证券时报》甚至直到27日才刊登了这个消息。

中华人民共和国财政部公告（第三号）

按照国债发行的有关条例的规定，现将1995年到期的各类国债券的还本付息事宜公告如下：

1.根据《中华人民共和国1985年国库券条例》和《关于发行1990年转换债的通知》（国发[1990]48号），1985年向单位发行的国库券于今年7月1日到期。计息期10年，计息本金不变，利息分段计付：1985年至1990年年利率5%，1990年至1995年年利率8%。

2.根据《关于发行国家重点建设债券的规定》（银发[1987]91号）和《关于发行1990年转换债的通知》（国发[1990]48号），1987年向单位发行的国家重点建设债券于今年7月1日到期。计息期8年，计息本金不变，利息分段计付：1987年至1990年年利率6%，1990年至1995年年利率8%。

3.根据《关于发行1988年财政债券的通知》（银发[1988]110号）和《关于延期偿还1990年到期财政债券的通知》（[90]财国债字94号），1988年向银行等金融机构发行的两年期财政债券，于今年7月15日到期。计息期7年，计息本金不变，年利率8%。(www.xing528.com)

4.根据财政部、中国人民银行《关于发行1990年财政债券的通知》，1990年向银行等金融机构发行的财政债券于今年8月15日到期。计息期5年，年利率10%。

5.根据《中华人民共和国1990年特种国债条例》，1990年向单位发行的特种国债从今年6月10日起陆续到期，持满5年（按日计算）予以偿还，年利率15%。

6.根据1993年财政部《关于调整国库券发行条件的公告》的规定：1992年向社会发行的三年期国库券在今年7月1日到期还本付息时，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民银行公布的今年7月份保值贴补率计息。另外，1981年至1984年向单位发行的国库券，从今年3月1日起可继续到原经办银行办理兑付；其他已到期还本付息但尚未办理兑付的国债券，今年仍可继续办理兑付。

特此公告。

中华人民共和国财政部

1995年2月24日

其中第六条有关1992年三年期国债利息分段计算，后两年“按年利率12.24%加人民银行公布的今年7月份保值贴补率计息”。这引发了市场滔天巨浪的短短一句话，明确了两年加息5.48%，居然和22日晚上市场传言完全一致！

尽管多年来有关加息的决策在坊间有各种阴谋论的描写，但后来据时任财政部国债司司长高坚说，其实当时财政部的考虑非常简单。2月15日，国债司在向分管副部长汇报1995年到期国债还本付息方案时，针对1992年国债贴息，就认为“补了，对1995年的国债发行有利”。

由于此事需要财政部和相关部门通报协调，然后才能报国务院决定。所以之后隔了一天，在2月17日，金人庆约了时任人民银行副行长戴相龙、中国证监会副主席李剑阁，加上高坚和国债司一位处长，一起在燕京饭店找了个单间吃饭，商量这件事。当时各个部门都同意了财政部的初步意见，会上商定在2月21日向国务院分管经济的副总理朱铭基汇报。

其实，21日的汇报和研究决策，最主要的内容还是1995年国债新债发行的问题。参加的有财政部部长刘仲黎、副部长金人庆、人民银行副行长戴相龙、中国证监会副主席李剑阁等。当然，在会上也附带汇报了包含对1992年国债贴息建议的当年到期国债还本付息方案。

据高坚的回忆，向国务院的汇报他没有参加。在22日中午，他和他的导师许毅在新大都饭店吃饭，谈一些学术方面的问题，当时还有几个学生一起参加，由于谈兴很高所以一顿饭吃得晚了点。结果他中途接到金人庆的电话，说你赶紧回来。高坚赶紧回到财政部，金人庆告诉他，昨天向国务院汇报的方案朱铭基都同意了。

高坚对笔者解释，其实当时财政部最关心的并不是加息的事情，那只是整个汇报中的一个附带的内容，最主要关心的是1995年新国债发行的方案。金人庆让高坚赶紧回来是告诉他整个新一期国债发行方案国务院同意了，需要马上拟定1995年新一期国债发行公告。他们一起在金人庆办公室把有关1995年国债发行的“财政部1995年第一、第二号公告”起草完毕，赶紧拿出去发了。

当天晚上，新华社就播发了有关1995年国债发行的“财政部1995年第一、第二号公告”，中央电视台和广播电台在晚间新闻联播也播发了这条新闻，而各大证券报刊则是在第二天，即2月23日刊发了这条引发市场无限想象的消息。

据高坚回忆，起草完“财政部1995年第一、第二号公告”，大概在22日下午4点左右，他一回到自己的办公室就接到一个电话，问他市场上已有传言，说国务院已决定对1992年3年期国债进行贴息，具体方案都已经定了，你知道这事吗？高坚回答说：我真的不知道。

23日一早，正在北京出差的上海证交所副总经理刘波来到高坚办公室。说起贴息的事情，此时已经知道贴息决定的高坚还就此事可能给国债期货市场带来什么样的波动，与刘波讨论了各种可能出现的问题，也谈了多种应对的可能。但最终都觉得无力改变国务院决策的既成事实，尽管看到上午开盘后国债期货市场出现大幅波动，但无法预计市场最终会发生什么。于是刘波在中午前从高坚办公室直接去机场赶回上海，而等他回到交易所，市场已经收盘，那惊天动地的砸盘行为已经发生。

在23日当晚向中央相关领导当面汇报时，交易所在报告的最后，还曾心存幻想地提出过这样的建议：“对1992年3年期国债的贴息问题，建议请国家有关部门慎重研究，充分考虑市场各方面的情况。”甚至还提出是否可能采用减少一年贴息，或者延缓补贴等补救措施来缓解市场尖锐的矛盾。

两天后看到政府公布这个消息，对尉文渊来说，心中的酸甜苦辣是很难用语言来形容的：通过贴息来鼓励群众认购新国库券是可以理解的，但忽略了国债二级市场的承受能力。财政部的贴息公告于2月25日发布，但在20日前后市场已有传闻，在23日达到顶峰，传闻的内容与事后发布的竟完全一致。某些有渠道事先获知消息的机构和个人，抢先大量购入327合约，获得了超高额利润，使市场失去了公平与公正。

但认真考证一下历史，就可以发现2月25日凌晨发出的这个财政部第3号公告，其实是仓促之间为应对23日发生的327事件而提前发出的。

按惯例，国库券要在兑付前夕才公布兑付办法，因此如果我们仔细研究财政部当年所发布的公告就可以发现，在1995年的5月9日，财政部又发布了一个第十五号公告，标题是“关于下发《1995年到期国债还本付息办法》的通知”，其中作为附件的《1995年到期国债还本付息办法》几乎完全重复了1995年2月24日第三号公告的内容。唯一细微的区别是，第三号公告的标题是“1995年到期的各类国债券的还本付息事宜公告”，而第十五号公告是“1995年到期国债还本付息办法”。可见，按照计划经济管理体制惯常的行政程序，即便在国务院已经于2月21日决策完成后，由于1995年到期国债兑付的还本付息办法并不像新债发行那样火烧眉毛般着急，只需在内部准备红头文件逐级下发，在5月份开始准备组织实施时再对外公告就可以了。中央政府和相关主管部门决计没想到的是，国债期货市场居然会因为决策信息的提前泄露掀起这么大的惊涛骇浪。

327事件之后，曾从中央监管机构的可靠人士那里听到一个说法，中央政府从此非正式决定：有关金融和证券市场的决策，今后第一时间见报，同时下发红头文件。此说未经也无从证实，但从此以后中央政府确实是这么做的。因此不管如何，从327事件以后，经济决策部门开始改变原有做法，至今所有与经济、金融和证券市场有关的决策都是第一时间见报，同时下发文件执行。这是保证市场信息公开、解决信息不对称的基本前提，也是市场以沉重的代价教会转型中的经济决策部门校正自己行为的必修课程。^[5]