国债期货交易及其特点

自我国1981年恢复发行国债以来，数量连续翻番，从1981年的48亿元发行量到1998年发行量超过6千亿元，国债交易也成为证券市场交易的重要品种，它也为国债期货交易提供了最基本的条件。

1. 国债期货合约的特点

国债期货交易是实行预约成交，定期交割的方式。预约成交是在券商的中介下，交易者按市价签订一份国债买卖成交协议，即交易期货合约，这是一个在约定的日期，按合约规定的价格，进行券和钱的清算交割的金融工具和可转让协议。合约单位为：“口”，投资者交易的标的物就是合约，而非国债本身，合约对品种、数量、交货时间（如普通商品还有产地、等级、质量、交货地点）都有明文规定，双方照办就是。投资者无论是否想拥有或确实已有该商品，都可进行该商品的期货交易。首次买或卖合约，称为开仓，或建仓，对原持有的合约进行同品种同数量的反向操作称为平仓或对冲。在交易中，98％～99％的期货合约都是在合约到期前进行对冲平仓了结的，这一方面可使交易方摆脱实物交割的责任，另一方面又是投机者赚取价差收入或停止亏损的手段。

（1）保证金制度。国债期货交易不必交付全部钱款去操作合约，而只须缴付一定比例的承诺资金，这既是对交易者本身的约束，也是一种履约信用，以防违约，同时又是事后结算的基础。每口标准合约的规格由交易所确定，如以2万元国债面额为一口，其交易保证金可在1％～15％之间，由交易所依据市场风险度大小确定，并可随时调整。显然，保证金比例越低，操作者风险也越大，或者说，预期收益也越高。反之，如保证金比例高达100％，那期货交易则成了现货交易。例如，保证金比例为2.5％，即投资者以500元的保证金就可买卖一口面值达2万元的国债合约，盈亏风险同步放大40倍，即市场价格如波动2.50元。这500元保证金有可能被全部抹掉，这是种极其强烈的杠杆效应。如果出现违规操作，恶意投机，就必然会导致市场的剧烈震荡。交易所可视情况调高保证金比例，降低杠杆倍数效应，以控制风险。保证金一般分为初始保证金和维持保证金。前者是开仓时按比例缴付，比例越高，信用越是收缩，风险降低；反之，信用膨胀，风险加大。后者意思是保证金账户必须维持一个最低余额数，即客户因亏损减少账户余额，如低于交易所规定的保证金一定比例时，应及时补足保证金，否则，在下一交易日，券商有权实施强制平仓。这表明，维持保证金比例越高，表明安全系数大，使行情波动区域缩小；反之，突如其来的亏损会令人措手不及而破产。这种对投资盈亏的放大效应使得投机者为之一搏，也为合约的履行提供了财力担保和控制过度投机。

保证金比率的适度调整，成了管理层控制风险度的阀门和交易规模的有效手段，它灵敏度极强，稍一变动，必会带来强烈反应，犹如中央银行调整再贴现率对商业银行的作用。对投资者而言，这比率又是衡量交易成本的尺度和喜好风险的程度。保证金不是现货交易中的定金，也与买方应付款项中的一部分概念不同，它是买卖双方都须缴付，用以确保履约和承担价格变动风险的最终支付手段。

例：某人做多开仓某国债期货合约十口，每口是代表2万元国债。按5％支付初始保证金，共计1万元。该品种当日挂牌价是120元/每百元。如若干天后，行情上升1元，他的保证金账户增至1.2万元，投资者可随时提走盈利2 000元，如行情跌到119元，则亏损2 000元。维持保证金比率是60％。还未触及，可等待行情反转，或平仓了结。如他持仓到期，则按当初开仓时支付的价格，进行实物交割，总计支付24万元（120×200×10）购入面值20万元的国债。

表3-1 我国证券交易所国债期货交易资料比较

从以上我国国债期货交易当初的数据中，可看出深交所当初的规定风险度要大于上证所，杠杆率实际是保证金比率的倒数。深交所维持保证金仅为初始保证金的53％，而上海为60％，维持保证金与初始保证金的比率越低，客户的成本也越低，被强行平仓的几率也越小，风险就加大。上海证交所曾将每口保证金提高到3 000元，并随合约到期日的临近，最高将保证金提高到合约的85％，所有的客户都难以忍受这种比率，这就迫使他们平仓离场了结。

（2）结算制度。由于实行保证金制度，交易双方最终的盈亏就不是在他们之间进行结算，而是由交易所通过双方保证金账户进行划转，即交易所成了每笔业务的对应方。从理论上，或者法律角度分析，如果亏损方因种种原因无法支付应付债务，那交易所即是法定最后付款人，以确保盈利方的权利不受任何侵犯。显然，这种情况是“游戏规则”所无法容忍的。交易所为此实行每日交易收市结算保证金，防止负债隔夜，将风险控制在最小的时间单位内。这种结算制度称为逐日盯市，或每日无负债制度。交易所依据当日成交情况得出当日结算价，并依此核算客户当日盈亏，超出初始保证金部分可自由提取，低于维持保证金的立即发出追加通知，如资金不能及时到位，合约被强制平仓的损失将全由投资者承担。结算分为三种：一是对冲结算。交易方在合约到期之前重新买卖与自己原持有的合约数量、品种相等而交易方向相反的合约，以达到结清退场目的。从另一角度分析，这也是投资者自己与自己交割。二是实物结算。合约到期后，买方付款提券，卖方付券提款。如卖方无法筹集到所需支付的现券品种，可按规定采用混合证券品种交收法，利用其他品种现券，按比例折算成所需券种。距到期日近的债券品种折算比例接近100％；反之折扣率加大，以缓解现券交付量不足，这种现象在行情火爆时，常有发生。其弊端是，投机者可对几个关键替代品种进行炒作控制，产生多逼空或使套期保值者承担较大的收益率风险。交易所可在合约到期时，临时调高保证金比例，迫使持合约者平仓，以减少实物交割量。实物交割比例降低，反映市场流动性增强，投机旺盛。三是现金交割。这通常适用于无法进行实物交割的期货品种，如股指期货。国债期货一般不允许现金交割，否则风险难以控制。

（3）涨跌停板制度。有效控制风险的措施之一。交易所规定以前一交易日结算价为当日行情波动振幅的中点，振幅上限为涨停板，振幅下限为跌停板，振幅计算采用百分比和绝对值两种形式。如涨跌停板正负1元，表示在前一结算价的基础上，当日行情波动区域是2元，使投资损失能控制在保证金提取范围内，对降低风险，遏制过度投机十分有效，起到缓冲或刹车的作用。纽约证交所专门设置了股市断路机制，如道·琼斯股指当日下跌10％，市场自动断路机制将启动以暂停交易，如股指连续下跌900点，自动停止交易1小时，股指下跌1 800点，市场交易中止2小时，如下跌2 700点，则停止全天交易。让人们在下跌中保持冷静。这种应急措施有助于人们调整交易策略，有喘息思考的时间，以便重新积蓄力量，缓和市场泻势。在重新开市后，人们可取消前抛售委托。它有利于降低信息性交易的投机价值，减轻市场压力。信息性交易的重要因素是时间，随着时间推移，信息逐渐失去投机价值。交易越早，信息内涵越大，价值越大。暂停交易利于信息传播扩大消化，当信息投机价值过低，接近成本，交易也就失去了意义。停市效果取决于价格波动类型，如价格波动属于价值回归型，那停市期间信息的传播消化，反使开市后交易上升，因这种价值变动是由股票内在价值所引起，暂停无助于价格的凝固，只有在价格波动属于投机交易型时，暂停才会清醒人们头脑。但这种刹车机制也有副作用，是与证券市场为投资者提供交易条件的根本职能是相悖和抵触的。我国自1996年12月16日开始对证券交易实行价格涨跌限制制度。(www.xing528.com)

我国国债期货交易从1992年12月28日试行到1995年5月18日暂停交易，在前后两年多的摸索实践中，既积累了不少经验，也经受了惨痛教训，关键是管理停滞在事后处理的被动状态，对过度投机，也只是靠提高保证金来制止，终于爆发了1995年的“327”事件，[1]导致国债期货交易偃旗息鼓，暂停至今。本书所以仍设这一节内容，也就是对我国今后重新恢复国债期货抱有信心，毕竟，相同原理的商品期货仍在正常进行。

2.国债期货与国债现货的比较

国债现货和国债期货都是受市场利率影响的证券投资工具，现货是在两个交易日中交割的国债，而期货则是以现货为基础将来某个确定时间交割的国债。两者的主要区别在于：

（1）交易形式不同。国债期货由交易双方公开竞价，在约定的时期按约定价格交收，国债期货交易双方无须见面，均通过标准化合约进行交易。而现货则是一手交钱，一手交券。

（2）交易目的不同。期货交易为了套期保值和投机，是对现货价格风险的转移，以揭示未来走势的导向价格影响现货价格。而现货投资一般是为获取高于银行同期存款利息的无风险收益，同时也是为国家弥补财政赤字作贡献。

（3）所有权不同。期货合约承诺到期转移所有权，但持有人并非一定要拥有，所有权归属游移不定，不甚明确。而现货须当场转移所有权，一清二楚，法律规定现货交易不得卖空交易，或以什么代保管单形式。记账式国债不属卖空交易，它也必须在规定的限额内发行，不得超出。

（4）安全程序不同。期货是高风险投资行为，如预测失误，其亏损是难以估计的，而绝非仅仅保证金。现货安全可靠，无任何风险。

（5）交易量限制不同。期货持仓量有严格限定，以防机构大户操纵市场。而现货则是鼓励购买，不受限制。

（6）杠杆力度不同。期货以小搏大，用少量保证金操作大额资金，高风险，高回报。现货则必须全额购买。