分析中国资本市场稳定性问题的原因

通过对中国资本市场稳定性现状和问题的梳理，我们发现出现上述问题的原因是多方面的。

（1）中国资本市场还比较年轻，建立和运行时间较短，然而从资本市场发展的客观规律来看，从出生到成长为一个稳定的市场需要经过漫长的过程，市场稳定机制需要反复磨合和修正才能发挥出调节作用。中国资本市场才成立20余年，还处于“新兴+转轨”期，市场机制的形成和作用机理的磨合还正在进行，还未能形成完善的市场机制，更不用说去发挥稳定市场的作用。市场化发行制度是资本市场改革的方向，建立健全保荐人监督管理机制是持续监督的有效方法。然而研究发现，中国当前新股发行价格持续偏高。造成这种现象的原因：一方面上市公司资金超募，浪费了市场资源，也有保荐人监督不力的因素；另一方面，新股发行严重超募的现象加大了投资者的投资风险。究其根源，就是中国还没有建立全面有效的资本市场稳定性体系，没有形成有效的市场化约束机制。

（2）市场运行环境的剧烈变化影响了市场稳定机制作用的发挥。外部环境是影响资本市场稳定性的重要方面，如经济体制、宏观经济政策、财政货币政策、法制环境、社会环境等都是影响资本市场运行的重要因素。中国资本市场设立和运作二十多年，也是中国经济体制、经济增长方式、经济结构急剧变化的二十多年。这些变化都对中国资本市场的运行产生了影响，加上中国资本市场的稳定机制本身就比较脆弱，因此，在这种错综复杂的条件下，中国资本市场调节机制更难以发挥作用。过去很长一段时间内，中国都实行计划经济模式，资本市场的建立与发展也具有浓重的“行政”色彩。随着经济的快速发展，这种计划经济背景下的监管模式已经不适合资本市场市场化运行的要求。在某些情况下，这反而成为了诱发资本市场不稳定的因素。

（3）上市公司质量不高是影响中国资本市场稳定的重要因素。上市公司是资本市场的基石，是资本市场的造血细胞，上市公司质量的好坏切实影响资本市场的运作。纵观中国资本市场发展历史，很多上市公司直接由国有企业改制而来，此外，上市企业中又有很大一部分民营企业具有浓厚的“家族管理”的色彩。因此，在中国上市公司中，多数公司存在较为突出的公司治理问题。由于上市公司本身存在缺陷，使得公司经营不稳定，导致业绩大起大落、分配方式和分红水平变化无常，从而对股价波动、投资者投资行为产生了很大的影响。中国资本市场股价指数波动幅度大、波动频繁，原因是多方面的，但与较多上市公司质量不高是分不开的。因为上市公司质量不高，市场机制又不健全，不利于投资者形成长期投资的理念、缺乏看好市场的信心，容易滋生投机行为，短视行为更容易导致市场大起大落，出现不稳定状况。(www.xing528.com)

（4）市场主体运作不规范加剧了资本市场不稳定。一些市场主体运作不规范、不合规是导致资本市场巨大波动的直接原因。例如，公司业绩造假、信息披露不规范，大股东控制上市公司和损害上市公司利益等问题时有发生，这些不规范的操作行为直接影响了中国股市的运行，甚至对股市的价格、成交量、投资者的信心等产生了巨大的冲击，导致市场不稳定。此外，一些上市公司高管存在着内幕信息披露和违规买卖本公司股票的问题，不少市场主力投资者存在着操纵市场、利益输送的问题，也有证券公司的咨询机构或从业人员存在着信息不隔离的问题。这些问题的存在都影响了中国资本市场运行的稳定性。

（5）市场缺乏长期稳定的投资力量，使得中国资本市场缺乏长期稳定性。从资本市场构成来看，中小投资者一直是中国资本市场的主力，在2016年中比例仍然高达7成^[3]。以中小投资者为主的“散户”市场往往存在严重的投资盲目性，许多中小投资者往往盲目地追涨杀跌、快进快出，市场“羊群效应”明显。尽管近期中国资本市场机构投资者发展迅速，但是相对于广大的市场，其占据比例仍然较小。2016年10月开放式基金的投资份额达12.32万亿份，仅占到深沪股市流通市值38.98万亿元的30%左右。中小投资者是中国开放式基金申购者的主力军，这些资金的趋利性很强。当股市上涨时，大量资金申购基金，入市资金大量增加推动了机构投资者大量买入和股市上涨，然后又诱发了大量中小型投资者购买基金；当股市下跌时，中小投资者出于自保的心态，赎回申购基金，造成了资本市场大量资金出逃，这种行为进一步加剧了股市下跌。由此可以看出，中国资本市场机构投资者比例还较低，并没有形成较强的市场稳定力量。

（6）存量股份减持加剧了资本市场的不稳定性。2005年之前，股权分置是中国股市的特殊现象之一。股权分置改革基本完成后，股市从一个股权分置市场转变为一个全流通市场。长期来看，股权分置改革有利于市场机制的健全，也是正常市场的必经之路。一个稳定市场必定是股东权利对等的市场，全流通市场的建立有利于增强市场的稳定性，有利于形成市场稳定机制。但是，在中国股市处于向全流通市场的过渡和转变的特殊时期，股票市场不稳定性反而有所恶化。造成这种现象的原因可能有两个：第一，限售期满后，存量股份的去向无法控制，减持时间、数量、方法虽然有明确规定，但是往往上有政策，下有对策，限售期满后的股东往往千方百计减持，极大地影响了投资者的预期，容易形成短视之风；第二，2005年股权分置改革后发行的上市公司，部分上市前的存量股份到期后可以直接流通交易，也存在减持的可能性，这又在一定程度上扩大了不确定性，成为了资本市场不稳定的另一个导火索。因此，综合上述两个原因，在旧平衡被打破而新平衡还未成型的过渡时期，股市稳定性必然受到影响。