深南电违规对赌高盛油价

随着深圳证监局突然对深南电下发限期整改通知，深圳南山热电股份有限公司与国际投行高盛之间的油价期权对赌内幕也随之被揭开。

1.事件回放

2008年10月17日，中国证监会深圳证监局对公司下发《关于责令深圳南山热电股份有限公司限期整改的通知》，指出深南电在2008年3月12日与美国高盛集团有限公司全资子公司杰润（新加坡）私营公司（下称“杰润公司”）签订的期权合约未按规定履行决策程序，未按规定及时履行信息披露义务及涉嫌违反国家法律、法规的强制性规定，并以此要求深南电限期整改。

证监会发出这一通知之际，油价已跌至每桶70美元以下。按照此前双方签订的合约，若此时油价继续下跌，深南电将必须开始向高盛子公司支付巨额资金。

2008年3月，高盛旗下的商品交易公司杰润公司找上了深南电，与他们签订了一纸合约，为他们做480万桶头寸的“套期保值”。这家发电公司全年发电耗油约为629万桶，做了套期保值之后，如果未来国际油价大涨，他们可以通过“套期保值”合约创造的盈利来弥补石油涨价带来的购买成本，从本意上来讲，是为了减少企业经营的风险，但在国际投行的手里，却成了一场刺激的赌局。

2.深南电与杰润的第一份确认书

杰润公司与深南电签订的期权合约确认书主要分为两个时间段。

在有效期为2008年3月3日至12月31日的确认书中，双方规定当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益；

当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时，深南电每月可得（浮动价-62美元/桶）×20万桶的收益；

而当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司支付与（62美元/桶-浮动价）×40万桶等额的美元。

这份确认书给出了三个条款，根据浮动价是否高于63.5，处于62～63.5之间以及比62美元低的三种情况下，给出了深南电在不同价位档次中可能获得的收益或遭受的损失。

3.事件分析

从合约中不难看出，深南电在此次对赌协议中的获利条件是浮动价高于62美元/桶，但当浮动价高于63.5美元/桶时，哪怕油价涨得再高，深南电每月的获利额也恒定在30万美元。与深南电不同，杰润公司赌的则是油价的下跌，若未来浮动价跌入62美元/桶下方时，每下跌1美元，杰润公司将多获利40万美元。图1-1给出了该期权的损益结构。

图1-1　深南电期权损益图

深南电：(www.xing528.com)

ST＞63.5，收益=30

62＜ST＜63.5，收益=（S-62）×20

ST＜62，损失=（62-S）×40

若ST=50美元/桶，深南电需支付=（62-50）×40=480万美元

若ST=40美元/桶，深南电需支付=（62-40）×40=880万美元

若石油价格进一步降低，则深南电需支付的会越来越多。对深南电来说，他赌的是石油的价格会上涨，当石油价格超过63.5美元/桶时，价格涨得再高，收益也只能是每月获得30万美元。但对于杰润公司不是这样，它赌的是价格下跌，只要价格低于62美元/桶，每下跌1美元，就可以获利40万美元，或者说深南电就要赔给对方40万美元。当石油价格降到40美元/桶的时候，深南电要支付880万美元。可想而知这个差距有多大。

双方签约当天，国际油价是106.81美元/桶，当时杰润的东家——高盛公司已经抛出报告称，原油均价将在2008年涨至141美元/桶，未来可高达200美元/桶。在此情况下，深南电认为一年内油价急速跌到62美元/桶的可能性非常小，照此看来，此次签约应当可以稳赚不赔。签约后油价一直在不停攀升，到7月份甚至触到147.27美元/桶。但自此之后好景不再，到了2008年11月上旬，开始跌破62美元/桶。合约的第三条款马上发挥威力，深南电需要向对方支付巨额资金，而深南电前三个季度的利润总共才800多万美元。深南电这才发现自己已经成为对方的俎上之肉。

4.事态发展

上述浮动价从3月份的106.81美元到11月正式跌破62美元/桶，截至12月12日周五，已跌至46美元/桶附近。从3月至10月，杰润应每月按协议向深南电支付30万美元，合计240万美元。而在11月和已经过半的12月，深南电将每月按（62美元/桶-浮动价）×40万桶的计算方式向杰润支付资金。经粗略计算，深南电仅在11月已经铁定赔付超过150万美元，而如果12月油价仍然低于50美元/桶，12月赔付金额可能超过500万美元，这个损失额将远远高于深南电前几个月的收益。

5.深南电与杰润的第二份确认书

从条款来讲，第二份确认书与第一份确认书基本一样，有效期稍微有些不同。这反映了国内企业在风险控制方面缺少足够的经验。

第二份确认书有效期为2009年1月1日—2010年10月31日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008年12月30日18点前，有是否执行的选择权。

当浮动价高于66.5美元/桶时，公司每月可获34万美元的收益（20万桶×1.7美元/桶）；

浮动价高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶时，公司每月可获（浮动价-64.8美元/桶）×20万桶的收益；

浮动价低于64.8美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支付与（64.8美元/桶-浮动价）×40万桶等额的美元。

从本质上来讲，杰润还是在赌未来价格会下跌，而且同样是价格跌到64.8美元以下时，每下降1美元，杰润就会向深南电索取40万美元的收益。可以说这个收益和风险是非常不对称的。