据媒体统计，自6月27日至7月9日，针对A股下跌，决策者已经推出了30多项救市政策，包括政金公司托市、不允许大股东减持、稽查“恶意做空”、减少IPO、允许两融展期、担保物可不强平等等，这些政策虽然被绝大多数股民拍手称快，但也充满了争议。有“砖家”甚至借此机会跳出来呼吁暂缓注册制，更有一央企领导人称A股本次风波是“有人想搞颜色革命”，这个帽子扣得可够大的！
在救市之前，我们是不是应该先了解一下A股市场，对市场总体有个客观理性的判断。在截止2015年6月30日这一个年度里，上证综指上涨了109%，深圳成指上涨了95%，深圳中小板指数上涨了93%，深圳创业板指数上涨了103%。在统计学里有个均值回归的概念，即一旦遇到随机性成功后，以后必定会出现回归平均。均值回归后来也成为金融学中的一个重要概念，指股票价格无论高于或低于价值中枢（或均值）都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。根据这个理论，一种上涨或者下跌的趋势不管其延续的时间多长都不能永远持续下去，最终均值回归的规律一定会出现：涨得太多了，就会向平均值移动下跌；跌得太多了，就会向平均值移动上升。因此，一个对金融市场稍有了解的人都应该知道，一个在一年里上涨了100%的股票市场，其向下调整的概率是非常高的。就A股来说，回调30%也算不上什么大事，甚至回调50%，一觉回到一年前在股票市场也是常有的事。
更为关键的是，A股这轮上涨并不是业绩驱动的——这种市场总体快速上涨基本上不可能是业绩驱动的。去年6月30日，上海A股的平均市盈率为9.8倍，深圳主板的平均市盈率为16.53倍，中小板的平均市盈率为33.5倍，创业板的平均市盈率为59.09倍；而今年6月30日，上海A股的平均市盈率为20.92倍，深圳主板的平均市盈率为30.67倍，中小板的平均市盈率为66.2倍，创业板的平均市盈率为107.25倍。这意味着A股这些公司的盈利不需要任何增长，其股价就可以分别上涨113%、86%、98%、82%，说白了，这轮A股的行情是估值的变化，跟基本面相关性非常小。
巴菲特的老师、价值投资之父格雷厄姆有句名言：股票市场短期是投票机，长期是称重机。遗憾的是，A股市场的玩家们都只相信前半句话，对后半句话毫不关心，因此，坐庄在中国特别流行，股民们津津乐道的是跟庄、与庄共舞、和庄博弈……鲜有人关心自己究竟买的是什么、如果永久持有会获得什么。每当A股进入牛市，市场上就庄家横行，一位A股的资深股民告诉我，A股公司个个都有庄，只有大庄还是小庄、“善庄”还是“恶庄”的区别。回想7月初A股大跌的时候，千股停牌的盛况，我不敢说这些停牌个个都是庄家搞的，但说七成是庄家搞的只会说少了，而不会是说多了。
那么本次救市究竟是救了谁？
有一位投资人告诉我，政府救市是担心银行卷入，产生系统性风险。我对此深表怀疑。如果是担心银行的风险，那是不是先得做个压力测试？没有。
最近美银美林出了一份研究报告，说杠杆资金有7种渠道进入A股，分别是保证金融资1.455万亿元、股权质押融资9010亿元、伞型信托6210亿元、股票收益互换1230亿元、结构化公募基金4730亿元、P2P200亿元和线下配资1500亿元，总计3.743万亿元。(www.xing528.com)
有了上面的数据，我们不妨帮中国银行系统做个简单的压力测试。这7路资金与银行直接有关的是股权质押融资，即9010亿元。作为对风险特别厌恶的金融机构，银行放出这些钱，我估计至少需要多一倍的资产作为抵押，也就是说银行可以承受抵押的股票资产50%的下跌，不会有任何损失。一般银行在抵押物价值下跌30%的时候就会要求平仓或补充抵押物，因此，虽然本轮下跌导致了一些强平，但还不大可能影响到银行资金的安全。考虑到暴跌那几天，市场失去了流动性，银行的资本金才可能出现损失。如果银行在抵押的股票下跌30%就启动强平程序，但因为流动性枯竭，强平不了，接下来银行还能承受三个跌停板，只有出现第四个跌停的时候银行才开始出现损失。在银行启动强平程序之后，如果用五个跌停板才卖出抵押的股票，那银行就损失大概17%的资金；用十个跌停板才卖出抵押的股票，那银行就损失大概51%的资金。我个人觉得在一个股票下跌了30%之后，再来连续十个跌停板的概率非常非常低。截止到今年6月底，中国银行业资产规模约184万亿元，即使9010亿元的风险资产损失一半，似乎也不会产生什么系统性风险。因此，说救市是救银行是站不住脚的。最后，我想加一句，有分析师认为股权质押融资不可能进入股市，这是很天真的看法，股权质押融资如果想进入股市，有的是办法，而且在股市大好的时候，这些资金进入的可能性也非常高。
也有人认为救市是救股民，是为了减少股民的损失。恰恰相反，我认为这次救市是一次极糟糕的投资者教育。如前面所分析的，本轮股市上涨是没有业绩支撑的，只是估值水平简单上升，而从绝对估值水平看，又谈不上被低估，那当市场回调的时候不正是告诉股民股市有风险的时机吗？
本轮上涨与A股历次牛市不同，有大量杠杆资金入市，这是暴涨暴跌的重要原因之一。而救市让部分使用杠杆的人得到喘息的机会，却没有让这些人认识到市场的残酷性，这些人无论是赔了钱还是赚了钱，都会对杠杆产生依赖。赔了钱的想翻本，赚了钱想赚更多。A股保证金融资的规模在6月曾经达到2万亿元以上，暴跌之后虽然有所下降，目前仍然超过1.4万亿元，保证金融资交易占市场总交易量稳定在13%左右。如果一定要让我判断A股市场的前景，我认为有非常大的概率是持续的暴涨暴跌，所谓的“慢牛”不过是一厢情愿的美好愿望。股票市场已经被无数次证明是一个不可预测的市场，它充满了非线性，伴随着突然和意外的改变。“慢牛”这个词所包含的意思其实是违反以上常识的。对于暴涨暴跌的市场，正确的策略是尽量少用杠杆，而期望A股目前的主流玩家改弦易辙，我认为并不乐观，因此，我对A股的前景也不乐观。而如果不幸被我言中的话，未来爆仓、强平仍然会时有发生。
最后，我想谈谈资本市场的功能。大家在股票市场买进卖出，最后却忘了股票市场存在的原因。资本市场解决的都是资本分配，好的资本市场能做到将资本分配到最恰当的领域，从而提高总体经济的效率。股票市场是资本市场重要的组成部分，它的功能也是资本分配，但是它是将社会闲散的资本集中起来，然后配置到更有效率的企业身上。如果股票市场做不到将资本配置到最值得投资的企业，那这个股票市场的效率就降低了，从而也就降低了经济的效率，也降低了资本的回报率。在避免系统性风险的前提下，尽量提高资本市场的效率，这才是监管者该日夜操心的事。
2015年9月13日 星期日
休市
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