全球金融市场变化与溢出效应研究：新冠疫情影响

本章将上证50指数、上证50股指期货和上证50ETF期权日频交易数据为研究对象，利用理论和实证分析研究了三个市场间的联动性，并且将市场趋势进行了划分，对比了不同市场行情下联动性的差别，得出结论，上证50指数、上证50股指期货和上证50ETF期权之间存在显著的双向溢出效应，具体如下：

在均值溢出方面，通过格兰杰因果检验发现，上证50指数、股指期货和ETF期权之间存在着显著的双向格兰杰因果关系，并且期货、期权、指数对其他变量的引导作用是递减的；通过协整检验发现三个市场间存在着长期的协整关系。通过VECM模型发现，三个市场相互影响排序由大到小排序为期货、期权、指数；通过广义脉冲响应发现，期货市场对冲击的感应程度最大、感应时间最短，信息的吸收能力更足，其次为期权，最后为指数。

在波动溢出方面，三个市场均存在ARCH效应，通过单变量的GARCH检验，发现三个市场波动主要受到往期信息的影响，对于波动的反应具有很大的持续性。通过BEKK-GARCH模型发现，三个市场两两之间均存在显著的双向波动溢出效应，但是期货的溢出效应相对于指数更强一些。另外，三个市场受到自身波动的影响均大于其他市场的影响，表明虽然市场之间存在着波动溢出，但自身的影响仍然处于主导地位。

将市场行情按照上涨和下跌的趋势进行划分，发现三个市场的溢出效应发生了显著的变化。在格兰杰因果检验方面，下跌的行情下，期权、期货、指数的引导效应是递减的，而在上涨的市场行情下，仅在指数和期货之间存在格兰杰因果关系，且指数的引导能力更强。在协整检验方面，三个市场之间存在显著的协整关系。VECM模型方面，下跌的市场行情下，三个市场间的领先滞后关系为期权领先于期货，期货领先于指数，而在上涨的市场行情下，三个市场的领先滞后关系为三个市场的领先滞后关系为指数领先于期货，期货领先于期权。通过广义脉冲响应函数发现，下跌的行情下各市场对冲击的反应程度更大，而上涨行情下的反应更小。

在波动溢出方面，三个市场均存在ARCH效应，单变量GARCH效应检验结果表明，下跌阶段受到新信息的影响更大，受到预测方差的影响更小。通过BEKK-GARCH发现，在不同的市场行情下，指数、期货、期权三个市场均存在显著的双向波动溢出效应，在下跌的市场行情下，期货和期权的溢出效应明显大于指数的溢出效应。

对于疫情期间的市场联动性，我们发现：(www.xing528.com)

在均值溢出效应方面，从格兰杰因果检验可以看出，指数、期货、期权的引导关系为指数→期货→期权；从协整检验发现，疫情期间三个市场之间存在着协整关系；通过VECM模型发现，期货和期权的均值溢出效应明显大于指数的溢出效应；通过脉冲响应发现，期货和期权市场对新信息的反应速度较指数更短，期权的信息吸收能力最强。在波动溢出效应方面，疫情期间，三个市场均存在ARCH效应，通过单变量的GARCH检验，发现三个市场波动主要受到往期信息的影响，对于波动的反应具有很大的持续性。通过BEKK-GARCH模型发现，三个市场两两之间均存在显著的双向波动溢出效应，期权的溢出效应相较于指数更大，期货的溢出效应大小与其他两市场无法准确比较。

对于以上结论，我们认为：

（1） 从总体来看，上证50股指期货与上证50ETF期权已经推出接近六年的时间，各项交易机制已经逐渐趋于完善，投资者可以利用上证500股指期货和ETF期权进行投资获得收益或者进行套期保值转移风险，使得三个市场之间表现出显著的双向溢出效应和联动性特征。但是由于现货和衍生品市场的微观结构不同，投资者结构也存在较大差异，使得不同市场对于相同信息的反应程度存在差异，也就导致了溢出效应的强弱在不同市场之间存在差别。相对来说，上证50股指期货相比于上证50ETF期权推出较晚，但是由于期货交易成本低、杠杆性大、T+0交易、保证金制度等特征，使得其交易活动更加活跃，对市场信息的反应更加迅速，且反应程度更加剧烈，从而也会产生溢出效应，对其他市场带来影响。而上证50ETF期权由于准入门槛较高、专业性较强等原因，相比股指期货溢出效应较弱，但仍强于现货市场的溢出效应。

（2） 市场的微观结构在不同的市场行情下会表现出不同的特征，比如在上涨和下跌的行情下，投资者情绪、政策影响、流动性等方面均会存在较大的差异，虽然三个市场之间仍然存在着显著的双向均值溢出和波动溢出效应，但是不同市场的溢出效应的强度发生随着市场行情的变化也发生了改变。在下跌的市场行情下，期货和期权的溢出效应明显增大，原因在于当投资者预期市场行情下跌时，投资者易产生恐慌的心理，驱使投资者在交易决策的过程中失去理性判断，做出非理性的投资，由于股指期货的做空程序更加规范、使用范围更加广阔，且现货市场容易存在多空匹配效率低的情况，使得投资者更容易利用股指期货做空市场，市场信息首先在期货市场得到反应，并且效果格外强烈；期权市场由于其所具有的强大的套期保值作用，在市场行情下跌时，投资者利用期权进行风险转移，也会使得期权市场的溢出效应强于现货市场。在上涨的市场行情下，市场基本面趋于稳定，投资者比下跌的市场更加理性，倾向于持有现货获取长期价值投资，而非获得短期的投机收益，从而使得现货的溢出效应增强，而期权和期货的溢出效应减弱，但三个市场总体上仍然是相互之间存在着双向波动溢出效应。