本章采用的研究方法比较直观，笔者收集了中国证监会在其官网上发布的执法信息，从中选取2008～2013年间所有处罚决定中关于虚假陈述的案件，并收集了这些案件的关键信息：①对上市公司的罚款金额；②对高管或独立董事的罚金数额；③上市公司的股东身份。[29]
图7-4 2008～2013年间对违反披露规则的国有上市企业和民营上市企业采取执法行动的数量比较（单位：个）（资料来源为中国证监会网站和上市公司年报）
在虚假陈述案件中，相比上市的国有企业，证监会对民营企业采取了更多的执法行动并处以更高的罚金。2008年的数据违背了这种规律但也不难解释，2008年的执法行动基本是针对2005年以前发生的虚假陈述案件，在此期间，国有上市企业的数量要明显大于民营企业的数量，总体企业基数的差距使证监会对民营企业的处罚在这一阶段显得较少。[30]仅通过这些基础数据去质疑证监会执法的公平性，对国企违法行为的管控能力，并进而挑战霍森教授所主张的“碎片化的威权主义”理论是有问题的。“碎片化的威权主义”对这种实证结果有两种可能的解释：其一，上市的国有企业可能是更好的市场主体，它们有更强的遵守法律和法规的动机，合规的能力也更强；其二，即使国有上市企业并非更好的市场主体，其实际违规数量与民营企业违规数量相似甚至更多，证监会可能会采取不同的监管方式来约束国有上市企业出现的问题。这种监管方式可能比针对民营企业的事后执法方式更严厉或更宽松。如果是后者，证监会在事后执法环节就给予了国有企业实质性的优惠待遇，在证监会的年度报告中可以找到上述问题的一些答案。
图7-5 2008～2013年证监会对违反披露规则的国有上市企业和民营上市企业的行政罚款金额比较（单位：百万人民币）（资料来源为中国证监会网站和上市公司年报）
中国证监会似乎倾向于采用事前合作的方式对上市央企进行监管。例如，中国证监会在2009年披露，它为上市央企制定了特定的监管模式，即“以央企集团为抓手，以点带面，通过强化实际控制人监管，提高央企上市公司监管有效性”。[31]证监会试图通过将控股股东对上市公司经营与财产的影响降低到一个可控的范围以保持央企上市公司的独立地位。这种监管模式不是以事后执法为导向的，而是基于央企背景的上市公司或其母公司与证监会之间达成共识后的一种协作。这种模式可被分为两个具体的部分：第一种是现场访问和调查。截至2009年11月，证监会先后完成调研的央企集团及金融企业共计62家（涉及央企及金融类上市公司143家），覆盖340家央企及金融类公司的42%，现场走访调研了8家央企集团及金融类上市公司。第二种方法是将行政许可与其他类别监管进行结合。以央企上市公司行政审批事项为切入点，证监会重点关注央企法人集团的公司治理结构、行业竞争和关联交易等重点领域。截至2009年底，通过这种监管方式，共发现控股股东和实际控制人规范运作问题90起，但证监会并未对这些违规运作进行行政处罚，作为替代，证监会提出了78条解决问题的办法。这种监管模式在2010年得到了进一步的发展与完善。证监会2010年年报显示，上市央企的大股东在集团公司内的同业竞争和关联交易方面存在较为严重的问题，证监会向财政部、国有资产监督管理委员会（下称“国资委”）及国防科工委通报了情况，寻求支援、形成合力来解决部分央企中存在的公司治理问题。证监会共调查了46个央企集团公司，调查涉及近二百家上市央企，并发现央企大股东或实质控制人的违规行为71项。与前一年类似，证监会并未对这些违规行为进行行政处罚，而是与国资委和上海证券交易所合作，为73家上市央企培训了近四百名管理人员。[32]
图7-6 2008～2013年间每千家上市国有企业与民营企业因违反披露规则而遭受行政处罚的数量比较（单位：个）[数据来源为Wind Financial Terminal（http：//www.wind.com.cn/En/Default.aspx），该数据库包括了中国上市公司的关键信息，笔者通过排除所有大股东为私人主体（如民营公司、个人或境外投资者）的上市公司手动搜集上述信息，其余上市企业即中央或地方国资委、地方政府等国家机关控制的国有上市企业。2008～2013年间在中国两个证券交易所上市的国有企业总量为：997、1025、1059、1060、1060、1054；2008～2013年间在两个证券交易所上市的民营企业的总量为：628、693、1004、1282、1434、1435]
图7-7 2008～2013年间每千家上市国有企业与民营企业因违反披露规则而遭受行政处罚的金额比较（单位：百万人民币）（数据来源为中国证监会网站和上市公司年报）(www.xing528.com)
从上述信息中可得出两个重要的结论：其一，证监会的现场调查表明，在央企集团公司中大股东、实际控制人对上市公司过度控制的问题比较严重，这种问题也催生了不少违规行为。其二，证监会采用了相对宽松、柔和的方式对央企背景的上市公司进行监管，具体而言，它运用了诸如提供建设性意见；向上市公司所在行业的主管部门及国资委进行通报；与交易所联合进行培训等柔性的制约方式，但并未施加正式的行政处罚。以上证据表明，证监会为发现央企背景上市公司的公司治理问题投入了很多的资源，并积极采取了适当的措施来缓解和纠正这些问题。可以说，证监会消耗了可观的人力、物力来密切关注与消除那些会引发公司违规行为的因素，尤其是控股股东和公司集团实际控制人的权力滥用问题。没有证据表明证监会向民营企业提供了类似的监管服务，在证监会的管辖范围内，央企背景的上市公司确实受到了优待。
对央企采取合作的监管模式仅解答了问题的一部分，证监会是否在执行规则时对上市的国有企业和民营企业适用相同的法律标准是问题的另一个部分，笔者将列举一些代表性案例并进行分析。证监会执法的依据是2005年《证券法》第68条、第193条和第213条，[33]这些规则规定了上市公司及其高管违反披露义务的责任。根据法律规定，证监会在实践中发展出了在虚假陈述案件中适用的一般性处罚原则。在这个层级中，证监会澄清了法律规则在文本层面没有表达清晰但又非常重要的基本概念。
在海龙科技案[34]中，证监会在处罚决定中做了如下论述：“上市公司的每个董事，都应当根据公司和全体股东的最大利益，忠实、勤勉地履行职责，应当遵守有关法律、法规、中国证监会规定及公司章程的规定，应当保证公开披露的文件内容没有虚假、误导性陈述或重大遗漏。”这种规则的解读确立了上市公司董事的一般性义务，在另外一些案例中，证监会在案例中以碎片化方式呈现了一种英国式的董事勤勉义务。[35]在兰光科技案[36]中，证监会试图设立关于勤勉义务的客观标准。证监会认为：“所有上市公司董事，无论内部董事还是外部董事，无论独立董事还是非独立董事，皆应以一个合理谨慎的人在相似的情形下所应表现的谨慎、勤勉和技能履行其职责，如果没有尽到合理的谨慎，就应当承担相应的法律责任。本案没有证据证明这些董事在兰光科技长期、多次隐瞒占用、担保事项过程中，以及其本人在签署涉案定期报告过程中，曾经履行了一个上市公司董事应尽的勤勉义务。同时，在上市公司定期报告披露上，审计责任与上市公司董事、监事和高级管理人员的信息披露责任是两种不同的责任，审计机构未发现、审计报告未显示占用、担保事项，不等于在发生信息披露违法行为时，上市公司的责任人员可以不承担相关责任。”证监会在本案中表达的核心思路是，董事应具备一个处于类似位置的理性人被合理期望的知识、技能及勤勉程度。如果董事未达到这个标准，他们就违反了勤勉义务，董事勤勉义务的客观判断标准被纳入证监会的监管实践中。在大唐电信案[37]中，证监会把董事责任和董事的专业技能之间做了有机的结合，在客观标准的基础上，又增加了主观判断标准。公司的一位独立董事李女士具备高级会计师的资质，证监会加重了其在公司会计造假问题上的责任。证监会认为，李女士因违反勤勉义务而应对公司的虚假陈述负责。虽然她在董事会会议上注意到了一些表面化的会计问题，并提出了一些异议，但她忽视了更严重的会计造假问题，以致公司的违规行为没有在公司内部得到有效的遏制。
在第二层级，证监会制定了更为具体的标准去规范虚假陈述案中的董事责任。首先，高管或独立董事签署包含虚假或遗漏信息的公司文件将违反信义义务或勤勉义务而受到处罚。即使独立董事或高管能够证明他们只是内部人的“橡皮图章”，在虚假陈述案中也无法规避行政处罚，除非他们能够证明已经积极采取必要措施，要求实质控制人披露真实信息、避免虚假陈述。例如，在西昌电力案中，[38]公司从事了严重的虚假陈述行为，在证监会的调查过程中，公司的一位独立董事声称他只参加过一次董事会会议，且所有会议文件的签名都是经其同意后由其他高管代签的。他声称自己对公司的违法行为并不知情，更未实质参与，不应对违规行为负责，证监会并未采纳这位独立董事的申辩意见。相比之下，本案另一位公司高管则积极地质疑了公司的违法交易，并自愿与证监会及其他机构合作，在这种情况下，这位高管对公司的违法行为不承担责任。此外，与英国2005年《公司法》第173条类似，中国证监会高度重视董事的独立决策责任。在2008年的一起案件中，公司董事主张“在相关定期报告审议中迫于压力才签字同意通过董事会决议、任职期间未领取薪酬等”，但证监会认为以上申辩意见不能成为免除处罚的有效依据。[39]盲目依赖外部审计报告的董事，也需要承担公司违规行为所产生的法律责任。在海星科技案中，一位高管声称他签署包含伪造信息的文件时的依据是审计机构出具的无保留的外部审计报告，自己对公司的日常运营并不十分了解，其受陕西省技术进步投资有限公司委派出任董事，在任职期间并未收取报酬。证监会认为：“上市公司董事会对公司事务的内部控制、内部审计监督，与外部监督、外部审计一样，均是上市公司合法运作、公开透明的基本保障，二者相辅相成、互相促进，但是不能相互取代。上市公司的会计责任与外部审计机构的审计责任是两种不同的责任，在信息披露违法情形发生时，不能以审计机构未发现、未指出为由，免除上市公司董事的责任。上市公司董事在履职过程中，应当基于本人的学识、能力，以忠实勤勉的态度，依据法律法规和监管部门要求，排除来自上市公司股东、公司内部人以及其他方面的不当影响与干扰，对有关事项做出负责任的独立判断，并清楚自己的行为可能产生的法律后果。”[40]
尽管虚假陈述一般由企业高管或大股东来主导进行，但除个人责任外，证监会在大多数案件中会将责任延伸至上市公司。在南京中北案[41]中，这个地方国有上市企业声称，对关联交易的虚假陈述是未经董事会授权的个人行为，在这种情况下，公司也是这一违规行为的受害者。此外，公司在发现违规行为后，采取了多种方法来缓解违法关联交易和虚假陈述对市场造成的负面影响，及时通知了证监会和公安机关，对涉及虚假陈述的部分进行了补充披露，在调查过程中积极配合政府机构，并加强内部整改。基于以上事实，南京中北认为公司不应为个人主导的违法行为负责，但证监会驳回了这种申辩。证监会认为：“第一，证券监管部门在上市公司信息披露出现违法情形后追究公司的行政法律责任，是基于证券法的强制性规定。虽然行政处罚措施会对公司发展和股东利益产生一定影响，但是，如果公司信息披露违规的根源在于股东疏于对公司行为实施足够的、有效的监督，导致公司事务被少数内部人控制，则行政处罚措施不仅是正当的，而且是必要的。本案中，即使南京中北的违规占用、违规担保行为源于公司治理失败下少数人所作所为，也不能因此免除公司在信息披露违法上的责任。第二，在隐瞒违规占用、违规担保等侵害上市公司利益的信息披露违法案件中，公司及有关责任人员在追讨占用资金、解除违规担保上的主观努力与真实效果，固然是衡量责任时的考虑因素，同时，量罚上还要考虑违法行为本身的严重程度、信息披露虚假对证券市场广大投资者合法利益的侵害程度，以及案发后对证券市场秩序、投资者信心的负面影响程度等因素。”
在五粮液案[42]中，中国证监会秉承了其事后监管的一般性标准。五粮液是地方国有上市企业，它在年度报告中忽略了关于其在金融机构中进行投资的关键信息。此外，证监会在实地考察中发现五粮液2007年度报告存在若干重大违规问题，其督促五粮液发布补充的公开声明，纠正信息披露中的遗漏。但五粮液没有及时履行这项义务，证监会认为五粮液的违规行为有“严重的负面社会影响”，并对五粮液公司处以60万元罚款。简言之，证监会试图通过在具体的虚假陈述案例中不断适用、细化法律规则去设定一般性的事后监管模式。以这种监管模式为依托，配合充足的事实证据，证监会通过行政处罚对高管和上市公司的违法行为进行规制。然而，通过对案例的梳理很难确定证监会对罚金的认定标准。在一些案例中，证监会施以重罚，而在一些违规情况相似甚至更严重的案例中，证监会的处罚力度反而较轻。不连贯的处罚结果可能与中国行政机构在执法活动中时常采用“严打”的方式有关。[43]基于“严打”的监管常常受到媒体对企业丑闻的曝光或特定的国家经济政策的驱动，这种执法模式通过在特定时期对市场参与者施加非常高昂的违法成本来抑制违法行为，从而实现立竿见影的短期效果。“严打”之后，执法力度和罚款金额都会显著下滑，由于证监会也时常会采用这种“运动式”的执法方式，[44]笔者很难从其缺乏连贯性的执法活动中确定罚款金额背后所隐藏的标准。此外，必须承认在大多数情况下，公司的身份、规模和所处行业与证监会的处罚力度之间没有因果关系。尽管如此，笔者还是发现了一些例外。
在违法者的实际控制人背景比较强大的情况下，证监会的事后执法有时会变得较为孱弱。在陕西精密案[45]中，上市公司对公司财务情况的披露与事实严重不符。根据其财务报告，2000～2004年间，陕西精密伪造销售收入25 460.04万元，虚增利润17 372.45万元。截至2004年6月，陕西精密假记载银行存款29 500万元，披露或未及时披露重大担保事项，涉及金额91 417万元；未披露或未及时披露重大涉诉事项，涉及金额43 236万元。在陕西精密案中，证监会应秉承在南京中北案时所采用的模式，依据违法行为的严重性及其负面的市场影响做出处罚决定。在陕西精密案中，公司虚假陈述所涉及的领域很多（利润、存款、重大担保及重大涉诉），并且虚假陈述的数额也是巨大的。比如，陕西精密2000年年度报告披露：公司主营业务收入12 541.6万元，利润总额6024.01万元，扣除虚假利润后，精密股份当年利润总额仅为43.43万元。虚假陈述行为改变了企业的基本财务面貌，会在根本上扭曲投资者对企业的认知。但证监会的处罚力度与公司违法行为的严重程度显然不相匹配：证监会对一名高管处以5万元罚款，对其他4名高管处以3万元罚款，且未对陕西精密进行罚款。该处罚决定与其他案件中证监会认定的虚假陈述责任必须延至上市公司的一般性标准显著不符。在本案中，证监会对其处罚权力做了保留。陕西精密2009年的年度报告显示，陕西精密的控股股东为深圳天华电子电力投资公司（下称“天华公司”）。然而，天华公司于1998年通过市场欺诈的手段从陕西省国资委手中收购了陕西精密的股权，天华公司的高管因商业欺诈行为受到了刑事处罚。天华公司的股东资格被取消，陕西精密股份由陕西省国资委接管，当陕西精密从事以上虚假陈述时，陕西省国资委正是其主要股东。这样看来，证监会在和地方国资委的博弈过程中有时可能处于下风。
同样，在龙昌公司案中也存在类似的问题。2002～2004年间，龙昌公司通过虚构银行存款利息及少计其他应收款坏账准备等方式，虚增利润共计6402万元。龙昌公司披露的2002年年报、2003年半年报虚假记载固定资产15 778.2万元；2003年年报、2004年半年报虚假记载在建工程15 778.2万元。上述行为造成龙昌公司披露的2002年年报、2003年半年报、2003年年报分别虚假记载货币资金18 000万元、18 000万元、18 131.7万元，披露的2004年半年报虚假记载预付账款18 131.7万元。[46]并且，龙昌公司通过未披露的关联交易为其大股东谋利。2002年12月，龙昌公司将18 000万元资金，通过工商银行上海市分行第二营业部，以银行本票方式划拨给第一大股东西安飞天。在本案中，上市公司的大股东是未按规定披露关联交易的受益者。但证监会仅处罚了公司的高管，并未处罚龙昌公司，公司的大股东也不会因违法行为而受有实质性损失。龙昌公司的实质控制人西安飞天，是中国石油天然气集团公司控股的企业。
在岳阳兴长案[47]中，中国证监会对中国石油化工集团控制的上市公司采取了更为宽松的执法方式。中国石油化工集团长岭炼油化工有限责任公司（下称“长岭炼化”）系岳阳兴长的控股股东。2007年1月11日，中国石油化工集团资产经营管理有限公司（下称“中石化资产公司”）批复长岭炼化整体转制。10月15日，长岭炼化董事会讨论通过了《中国石化集团长岭炼油化工有限责任公司清算报告》（下称《清算报告》）。根据《清算报告》，长岭炼化纳入清算范围的所有资产、负债及权益（包括所持有的岳阳兴长23.46%的股权）全部由中石化资产公司承接。10月26日，长岭炼化被依法注销，其所持4545万股岳阳兴长股权被划转至中石化资产公司。岳阳兴长公司没有及时地披露这一大额股权变动，也未在当年的年报中对股权划转进行披露。证监会虽然认定岳阳兴长未及时披露股权变更的行为违反了《证券法》第86条的规定，但并未对岳阳兴长的高管及公司本身作出行政处罚。首先，本案中证监会适用法律上有避重就轻的嫌疑。《证券法》第86条规定，当持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予以公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。但当这种变化产生时，披露义务并非单向的。《上市公司收购管理办法》第15条规定，投资者及其一致行动人通过行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式拥有权益的股份变动达到前条规定比例的（5%），应当按照前条规定履行报告、公告义务，并参照前条规定办理股份过户登记手续。也就是说，当公司股权归属产生显著变化时，除去上市公司，股权的承继方（上市公司新的股东）也有义务及时披露股权的变更。而在本案中，证监会明显忽略了新股东的披露义务。
其次，证监会对未予处罚的说理实在让人哭笑不得，证监会认为：“岳阳兴长控股股东变更属实际控制人的单方面划转行为，变更后岳阳兴长控股股东的控制人没有发生变化，仍为中国石油化工集团公司；对长岭炼化法人资格注销事项，岳阳兴长确已在我会立案前履行了披露义务。”从披露时点及方式上讲，《证券法》第86条明确规定，当持有公司百分之五以上股份的股东变更时，上市公司应当“立即”向证监会报告并予以公告。但证监会的《行政处罚决定》却认为只要发生大额股权变动的上市公司在证监会“立案前”履行报告义务就可被视为违法情节轻微。这种逻辑明显与《证券法》的披露规则之间存在着本质冲突，上市公司的股权发生实质变动时，及时向监管主体报告仅是上市公司义务的一部分，更重要的是上市公司需要向公众投资者披露股权权属的变化，使公众投资者对股权变动后上市公司的基本面有一个客观判断，减缓公司内部人与外部人的信息不对称。上市公司当然不能因其在立案前向监管者进行了报备就可以免除其披露存在重大遗漏所产生的责任。换言之，依照证监会的逻辑，如果证监会一直未发现违法行为、没有立案，那么上市公司就可以永久性地不对公众投资者披露股权变动的情况，且不用承担任何责任，这明显违背了《证券法》“公平、公正、公开”的基本立法精神。证监会声称，“（股权）变更后岳阳兴长控股股东的控制人没有发生变化”，这种结论也让人匪夷所思。没有任何法律、法规、部门规章规定当上市公司持有超过5%股权的股东发生变动，但股东的实际控制人未发生变动时，其拥有不及时披露股权变动的豁免权。股权变动在这一个案中对投资者的决策、市场资源配置等因素的影响应在信息充分披露的基础上以市场机制来实现。证监会的职责在于一以贯之地执行法律，惩处披露不实的行为，而不是代替投资者去考量这种股权变动所引发的实际效果。
上述案例中的执法方式打破了证监会在虚假陈述案中执法的一般性标准，即对上市公司及其高管同时处以罚款。并且，在虚假陈述案件中，证监会无权对是否罚款进行自由裁量。《证券法》第193条明确规定：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，给予警告，处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。从文意上理解，在虚假陈述案件中，“责令改正”“给予警告”“罚款”之间是一种平行的并列关系，且功能是相互补充的。也就是说，依据《证券法》的规定，证监会必须要求违法的上市公司及其高管进行改正、给予警告并罚款，对责任人实施罚金处罚不仅是证监会的权力，也是其作为监管主体的义务。[48]另一个值得注意的事实是，陕西精密案和天华公司案都是证监会在2008年处理的案件。自2009年起，证监会与上市央企通过调研、培训的方式开展合作式监管，这类案件的数量明显下降了。2009～2013年间，这类案件仅有一例，事后执法的偏袒在很大程度上被合作式监管所取代了。
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