杠杆率，助力经济增长

从国际经验来看，当经济结构发生转型、经济增长下台阶的时候，日本和韩国杠杆率都经历了快速上升阶段。经济结构转型有严格的定义，即经济活动从工业部门向服务业部门转移。日本经济结构转型期在20世纪70年代初期左右，韩国在20世纪90年代，而它们在转型期都出现过杠杆率的快速上升现象。

那么，中国的杠杆率上升是否也与结构转型有关？可以从以下几个事实进行判断。

第一个事实是，从增加值占比、就业占比、消费占比等多个维度看，中国正在经历从制造业到服务业的经济结构转型。在2010—2012年左右，中国经济活动开始向服务业转移，中国结构转型的轨迹与高收入国家完全一致，都是人均收入达到8000～9000国际元，工业部门增加值在GDP占比峰值达到40％左右。进入经济结构转型期以后，需求结构发生变化，工业品增长越来越落后于可支配收入增长。

第二个事实是，居民需求转向服务业，但是服务业部门供给增长受到各种限制。首先，服务业的增长需要较多的人力资本，越是高端的服务业对人力资本要求越高，而短期内人力资本不可能快速增长。其次，服务业被过度管制。与制造业不同，服务业具有供求双方严格信息不对称的特点，在供求双方信任度低的情况下，许多服务业本身管制需求就高，再加上政府的“父爱式”管制，导致管制过多。过度的管制则进一步限制了服务业的发展。再次，政府提供公共服务的不足。很多人力资本要求较多的服务业由政府提供，但过去政府重心在发展经济，公共服务供给不足。最后，土地等要素市场缺乏供给弹性，抬高了服务业发展成本。

第三个事实是，服务业需求的增长与服务业价格上升之间存在脱节。首先，服务业相较制造业存在更多的价格管制。其次，服务业具有独特的属性。例如，获得更好教育服务的途径是购买靠近教育服务区的住房，所以对服务的需求增长未必反映在服务价格本身的增长上，而是反映在房价上涨的。

在以上三个事实背景下，我们举例分析经济结构转型与杠杆率之间的关系。(www.xing528.com)

假定在结构转型之前，对制造业和服务业分别供给100个单位，对制造业、服务业的需求/购买力/债务也都是100（购买力全部来自债务），转型之前所有的指标都是平衡的，均衡产出为200，债务率是100％。

达到一定收入水平后，开始发生结构转型。

第一种情景，转型之后不增加债务。还是200的购买力，但是对制造业和服务业产品的需求偏好发生变化，只用1/4购买制造业商品，用3/4购买服务。在这种情况下，制造业供给为100，但是需求只有50，均衡产出为50。服务业需求为150，但供给为100，均衡产出也只能是100。一方面是因为虽然服务业需求增加，但是没有增加供给；另一方面，需求增加未反映在服务本身价格上涨上，而是附着服务的房价的上涨。此时，总均衡产出从200下降到150，但债务率从100％上升到133％。这说明在其他条件不变的情况下，只是需求结构变化，供给端又存在限制，杠杆率将会上升，房价情况不确定，因为存在两种效应：一是全社会总的购买力下降，不利于房价上涨；二是对服务业需求的支出会转移到房子上，导致房价上涨。

第二种情景，转型后没有产能过剩压力。为了满足制造业供求平衡，必须要让债务增加到2倍，从200变成400，这样对制造业产品的需求才能达到总需求的1/4，即100单位。此时，均衡产出不下降，但是债务率要翻倍，并且由于对服务业需求大量提升，房价剧烈上涨。

第三种情景，转型之后，没有债务率增长。如果杠杆率稳定，均衡产出会剧烈下降，总社会购买力下降，房价就会下降。