中国香港跨市场交易监管研究

自20世纪80年代以来，在香港期货交易所挂牌上市的股票指数期货合约品种就有近十种，^[41]但在2008年底，随着H股金融指数期货和新华富时中国25指数期货的停止交易，现在香港交易所上市交易的股指期货品种主要有恒生指数期货、小型恒生指数期货和H股指数期货三种。^[42]

为了规范股指期货市场的发展，香港地区立法会于1975年8月通过了《商品期货交易条例》，该条例直接促成了香港期货交易所在1986年5月推出了恒生指数期货。2003年4月，香港立法会又通过了《证券及期货条例》，对股指期货进行了更加详细的规范。与此同时，香港证监会和交易所分别在各自职责范围内制定了一系列与期货和现货交易相关的规章和内部管理规则，诸如《证券及期货事务监察委员会条例》《证券（内幕交易）条例》与《证券上市规则》《结算公司规则》等，从而确立了保障股指期货运作的较为健全的法律、法规和准则体系，在很大程度上满足了公开、公正、公平的证券及期货市场正常运作的需要。而在这其中，香港证监会作为香港地区证券及期货市场的法定的官方监管机构，直接向香港特区政府负责，主要负责包括股指期货在内的所有证券及期货交易的日常监管。^[43]具体而言，香港证监会的监管权限主要有：（1）审核、批准拟进入市场交易的期货品种，决定各期货合约的上市交易。（2）批准交易所的开办及其会员、经纪人的资格，审核交易所制定的条例规则。（3）采用先进的技术手段分析市场交易状况，防止股指期货和现货价格的暴涨暴跌。（4）对市场上的失当行为进行调查和惩处，包括对涉嫌的内幕交易及市场操控个案展开调查，对证券市场非法行为进行查处，对证券交易所和结算所进行监管。^[44]

而与香港证监会的事后监管职责相比，作为一线的期货和现货市场的监管主体，香港交易所则更多担当着监视日常跨市场交易和“防范于未然”的重任。^[45]为此，香港交易所成立了一个风险管理委员会，由其负责制定交易所及结算公司对股票市场和期货市场的风险管理政策和风险管理，具体内容如下。^[46]

首先，对交易所会员采取分类管理的方式，以达到有效控制风险和强化入市交易机构的自我制约。如委员会规定进入交易所进行股指期货交易的会员有以下几种类型：（1）全会员。可申请全部或个别市场交易权，有权派出经纪进入市场，自行交易及代客户交易。（2）市场会员。只能申请个别市场的交易权，获得交易权后，可派出经纪进入市场，自行交易及代客户交易。（3）附属会员。不能申请交易权，只能通过全会员和市场会员进行交易活动。会员的分类依据是其资信实力、交易历史、风险控制能力、违约违规记录等等。这样能够保证交易客户流向信用好、风险低的“全会员”，从而降低整个市场的违约风险。而且，交易所还规定了会员资格和席位不得转让、交易、抵押、拆分、合并等等，以避免由于“全会员”资格背后实际控制人的变化，而使得“全会员”低风险的属性发生变化，进而影响市场的违约风险。(www.xing528.com)

其次，设立报表机制，防范交易主体因跨市场交易滋生风险。金融风险具有很强的传染性，当一方交易主体在某一市场发生财务风险，这一风险可能在同一市场中不同交易主体之间传染，也可以在不同市场参与者之间相互传染。交易所有必要通过了解现货与期货的头寸等来评估交易双方的风险。为此，香港交易所设立综合报表，用以分析每个会员的跨市场风险。报表内容通常包括：（1）清算总额；（2）保证金和风险基金；（3）敏感度分析（计算会员当市场上升或下跌10%、20%及30%的风险）。该综合报表涵盖了股票、期权和期货三个市场。这三个市场由三家不同的结算公司来结算，在香港交易所中属三块牌子，一套班子。用一张报表把三个不同的市场放在一起，每个会员在不同市场上的保证金以及风险基金等资料一目了然，通过比较清算量和保证金就能知道会员公司有没有风险。如果清算量超过保证金很多，会员就可能出现财务风险。通过报表还可以了解会员在三个市场的运营与盈亏情况，对于风险较大的会员，交易所可以采取相应的监管措施。

最后，加强交易所与官方监管机构（主要是香港证监会）跨市场的监管合作。这种监管合作主要包括两个方面：一是开展跨市场的信息交流。其中，股票现货的市场信息包括：过去5天成交量汇总情况；成交量最大的10家会员的成交情况；卖空的成交量，如果卖空数量比较大时，市场下跌的风险就比较大。期货方面信息主要包括：整个总成交量，未平仓合约总量及前5个会员总持仓量，具体如表3-2所示。^[47]二是相互签订谅解备忘录。为了加强市场参与者的自我约束意识，香港交易所还与香港证监会签订了谅解备忘录。根据备忘录的相关内容，香港交易所会随时向香港证监会转介日常交易中发现的、涉嫌不当交易行为的个案（这些个案可能是未被香港证监会及时发觉，或处于现行监管法规灰色地带的事件），以便香港证监会能及时调查、澄清和惩处。如在2010年至2013年间，香港交易所就向香港证监会转接了102起该类个案，而其中有近一半案件是发生在跨市场交易当中。

表3-2　香港股票现货与股指期货市场交流的主要信息