并购重组(1)作为一种较高层次的资本运作方式，既是证券市场的重要组成部分，也对经济社会运行有广泛意义。微观上，并购重组是企业改善内部治理、整合业务资源、拓宽经营领域的重要手段；中观上，并购重组是减少市场无序竞争、优化存量资源配置、引入行业创新技术的有效方式；宏观上，并购重组是优化国民经济布局、加快要素自主有序流动、打造现代产业体系(2)的政策抓手。
2020年是“十三五”规划的收官之年，也是中国证券市场“三十而立”之年。在市场化、法治化、国际化的改革方向下(3)，中国证券市场实现了从无到有、从小到大的跨越式发展。2020年末，股票总市值已达79.64万亿元(4)，成为全球第二大证券市场，这一切与中国经济的持续增长密不可分。但正如中共十九大报告所指出的，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期(5)。在新冠肺炎疫情全球暴发，国际形势复杂严峻，新一轮科技革命和产业变革全面到来，国内改革发展任务艰巨繁重(6)等现实问题面前，作为证券市场重要组成部分的并购重组又该何去何从？
上述背景下，2020年中国并购重组市场的投资情绪和监管重点发生了深刻变化：一是市场预期普遍下降，投资情绪相对低迷，尽管中国以2.3%的增速成为疫情中唯一保持经济正增长的主要经济体(7)，但客观上无法完全抵消外部因素对市场的冲击；二是政策影响尚不明确，新《中华人民共和国证券法》落地后，一边是《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》等一批配套法规随之修订，政策基调趋于宽松，另一边是科创板和注册制使IPO准入门槛更加灵活，或对并购重组产生“挤占”效应。这些变化给并购重组市场带来新的影响，总体呈现出“总量下跌、结构分化、小额快速”的特点。具体表现在交易量价大幅下跌，并购溢价回归理性，失败比例有所上升，制造业并购占据主导，跨界并购比重提高，跨境并购跌入“冰点”，科技并购稳步向上等方面。
本书根据2020年中国上市公司并购交易数据，从上市公司的并购规模、并购溢价、并购失败原因、行业分布、主体性质、区域差异以及跨境并购等维度出发，全方位反映2020年中国证券市场上市公司并购重组的规律和特点。
2020年，在新冠肺炎疫情暴发、国际贸易摩擦频繁等多重因素影响下，中国并购重组市场进入“低谷期”。全年共完成并购交易526宗，交易规模4 180.60亿元，交易宗数和交易规模均大幅下滑，创5年新低。其中，并购宗数同比下降25.7%，交易规模同比下降36.53%，单笔交易均价为7.94亿元，同比下降14.62%，延续“小额并购”风格。
从上市公司并购交易板块来看，2020年主板完成287宗并购（图a），占当年交易宗数的54.56%，涉及交易规模3077.35亿元，占交易总规模的73.61%，单笔交易均价为10.72亿元；创业板完成130宗并购，占当年交易宗数的24.71%，交易规模523.68亿元，占交易总规模的12.52%，单笔交易均价4.02亿元；中小板完成102宗并购，宗数占比19.39%，交易规模562.78亿元，占比13.46%，单笔交易均价5.51亿元。特别地，2020年科创板完成了7宗并购，涉及交易规模为16.78亿元，单笔交易均价2.39亿元。华兴源创（688001.SH）斥资10.4亿元收购苏州欧立通自动化科技有限公司成为中国科创板并购第一案。
图a 2019年与2020年上市板块并购情况对比
相较于2019年，主板和中小板的交易量价都出现明显下跌。其中主板并购成交总额同比下降37.67%，成交宗数同比下降32.94%，单笔交易均价下降7.10%；中小板成交总额同比下降57.44%，成交宗数同比下降40%，单笔交易均价下降29.08%。创业板并购出现逆势回升，并购成交总额同比上升60.14%，数量同比上升18.18%，单笔交易均价同比上升35.35%。
从并购双方的相对资产规模来看，2020年中国证券市场“蛇吞象”并购比例上升(8)，合计完成51宗“蛇吞象”并购，占全部案例的9.69%，相较于2019年的5.78%、2018年的4.23%和2017年的3.69%有所上升（图b）。
新《中华人民共和国证券法》出台后，证监会和交易所针对再融资、借壳上市、资本退出等等问题对一系列法规进行了更宽松的修订，例如下放科创板重组上市审核权限、允许上市公司灵活调整配套融资方案、收购要约豁免申请改为免除发出要约、IPO被拒企业借壳上市的等待时间缩短为36个月、松绑创业板借壳、取消重组上市认定中的净利润指标等等，宽松的政策基调或对“蛇吞象”并购有一定促进作用。当然，“蛇吞象”并购比例的攀升，也与近年来企业融资渠道多元化、交易架构灵活化不无关系。2020年发生的92宗重大资产重组中，有18宗“蛇吞象”并购，占比19.56%。例如一汽夏利（000927.SZ）收购中铁物晟，双方资产差达到11倍，夏利“曲线让壳”帮助中国铁物成功上市，完成债务闭环，实现国有资本的有序流动。三房巷（600370.SH）与收购标的江苏海伦石化有限公司的资产规模相差7倍，也是典型的“蛇吞象”并购，借助合理的交易架构，三房巷成功收购行业龙头江苏海伦，打造出高质量的化工产业链平台。
图b 2016—2020年“蛇吞象”并购交易宗数占比
交易规模过百亿元的“航母级”并购通常因体量巨大、涉及面广时常成为市场关注的焦点，某种意义上也是并购市场的“温度计”。2020年中国证券市场共完成7宗“航母级”并购，较2019年的17宗有大幅下降。标的行业以制造业为主（5宗）。其中，涉及国有企业6家，民营企业1家，国企占比有所提高（图c）。
例如，一汽解放以270亿元成功借壳一汽轿车（000800.SZ），是2020年单宗交易规模最大的案例。中国船舶（600150.SH）以232亿元收购江南造船（集团）有限责任公司，打造集团船海业务上市平台，成为第二大并购案例。民营企业华峰氨纶（002064.SZ）斥资120亿元重组旗下华峰新材料有限公司，是民营企业中唯一的“航母级”并购。
图c 2016—2020年“百亿元级”并购宗数和占比
并购溢价(9)反映出交易双方对标的公司的价值共识，受标的质量、收购方实力、市场预期、外部环境等多方面影响，既是交易结构的基础，也是市场预期的缩影。
2020年，在宏观经济增速显著放缓的情况下，上市公司并购总体溢价倍数继续延续2019年的下行态势，创近5年新低，只有1.63倍（图d），符合近年来并购市场回归理性的市场预期和企业因疫情收缩经营的经济特点。
图d 2016—2020年并购重组市场平均溢价倍数
从并购交易板块来看，主板和创业板的并购溢价倍数均较2019年有所下降，分别为1.46倍和2.29倍，中小板逆势上升，达到2.43倍（表a）。北京航宇智通技术有限公司是一家主要从事光电探测与制导设备的初创型技术企业，大立科技（002214.SZ）以5245万元收购该公司51%的股权（对应净资产31.46万元），成为中小板溢价倍数最高的案例，达到166倍。
科创板在2020年3月正式落地后，持续受到市场瞩目。2020年仅有的7宗并购中，平均溢价倍数2.47倍，位列各板块溢价倍数首位。证监会和上交所2020年先后出台《科创属性评价指引（试行）》《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《科创板再融资办法》《上交所关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》等文件，针对科创板的企业分类、申报上市、再融资、退市标准等关键问题给出具体规范，为科创板健康发展创造出有利条件。成都先导（688222.SH）斥资1.75亿元，以5.8倍溢价收购英国生物医药研发平台Vernalis公司，成为当年科创板溢价倍数最高的案例。
从三次产业来看，第二、三产业并购溢价均有下降，结构性分化明显。第一产业平均溢价倍数2.43倍，与2018年和2019年相差不大，但由于该部门仅发生5宗并购，讨论价值有限。第二产业集中着超过60%的案例，溢价倍数为1.83倍，较2019年的1.98倍和2018年的1.95倍有小幅回落。第三产业因涵盖大量细分服务行业，企业受疫情冲击大，现金流普遍吃紧，故并购溢价倍数低至1.29倍，同比降幅近50%。
表a 2016—2020年上市公司并购溢价倍数对比
标的资产的行业并购溢价一定程度上反映着市场并购主体对不同行业的预期，可作为并购市场的“风向标”。新冠肺炎疫情的暴发让全社会再次认识到健全卫生体系的重要性，卫生和社会工作以4.71倍的溢价成为当之无愧的“明星行业”。信息传输、软件和信息技术服务业（3.24倍）、采矿业（2.24倍）分列第二、三名，高于2019年的溢价水平（图e）。但总体上看，其余11类标的行业的溢价倍数普遍出现下跌。
图e 2019年和2020年标的行业溢价倍数
从并购主体性质来看，国有企业的并购溢价低于民营企业。2020年国有收购方共完成192宗并购，平均溢价倍数为1.38倍，民营收购方完成334宗并购，平均溢价倍数为2.48倍。一方面，2015年深化国企改革22号文提出“以管资本为主推进经营性国有资产集中统一监管”“提高国有资本配置效率”(10)，国有资本在资产收购上更加注重合理布局和保值增值，使并购重组回归服务国有企业发展战略的本原，标的选择相对谨慎。另一方面，也反映出非公企业在并购重组市场上的议价灵活性。
从支付方式来看，由于发行股份购买资产可能存在历时长、被否率较高、股权大幅缩水等风险，而现金收购方式具有决策时间短、不会造成收购方股权稀释等优势，因此一些上市公司在条件允许的情况下愿意选择现金支付。
由于现金支付近年来处于主流地位，因此将包括股份支付、资产置换、无偿划转、股权质押式回购等在内的非纯现金支付手段统称为创新支付。2020年单纯使用现金支付的案例数达到437宗，占比83.07%，与2019年基本一致，交易规模2158.74亿元，单笔交易均价4.93亿元。其他支付方式（创新支付）为89宗，占比16.92%，与上年基本一致，交易规模2 021.86亿元，单笔交易均价22.71亿元。例如京东方A（000725.SZ）55.91亿元收购南京中电熊猫平板显示科技有限公司，紫金矿业（601899.SH）以自有资金38.82亿元控股西藏巨龙铜业有限公司等均为现金收购的典型案例。
但纯现金支付缺点也很明显，即不仅会占用上市公司的大量现金流，还容易造成公司沉重的财务负担，这也决定了以现金支付的并购交易规模会受到一定的限制。上文数据对此有所印证，纯现金支付的单笔交易均价仅为创新支付单笔交易均价的20%。上市公司考虑到自身现金流，往往会借助于发行股份、发行可转债、资产置换或多种形式的组合（创新支付方式）来完成大额并购交易。2020年的创新支付中，以股票方式（包括同时使用现金与股票）的宗数为44宗，占创新支付总宗数的49.44%，涉及金额为680.19亿元，单笔交易均价15.45亿元，可见股票仍然是上市公司开展大额收购时最偏好的创新支付工具（图f）。
图f 2020年创新支付方式构成
在其他支付方式中，资产置换被视作各类重组方式中相对高效的一种方式，不仅能够降低资金占用，节约费用，也有助于提高大股东将优质资产注入上市公司的积极性。2020年，并购市场发生5宗资产置换（包括与现金或股票结合），涉及金额375.23亿元，单笔交易均价达75.04亿元。例如，一汽解放借助资产置换成功借壳一汽轿车（000800.SZ），完成“百亿元级”重组。
此外，无偿划转是国有企业并购交易中常常采取的支付手段。虽然无偿划转具有浓厚的行政色彩，但从效率上讲，也不失为推动国有资本优化布局、有序流动的可行方式，某种意义上体现着制度优越性。2020年证券市场共有4宗并购交易采用无偿划转的形式。例如中国化工集团有限公司利用无偿划转的方式，促使旗下先正达股份有限公司（中农科技）对上市公司安道麦A（000553.SZ）实现控股，完成中化系的布局优化。
总体上看，2020年中国证券市场在并购交易支付方式上未取得突破性创新，仍以现金、股票、资产置换、无偿划转等方式为主。
2020年注定是磨砺之年，并购市场面临着疫情扩散、经济下行压力增大、国际竞争环境恶化加剧、监管政策“松绑”、产业加快升级并存的复杂环境。因此，在这片前所未有的“试验田”中讨论失败案例的特征，或对上市公司优化并购决策有所裨益。
总体上，并购重组市场失败案例占比小幅上升。上市公司并购失败案例合计104宗，失败案例占全部案例比重为16.5%，2019年失败案例119宗，占比14.38%。
从失败原因来看，并购双方的主观意见仍然是近两年决定并购成败的重要原因。“并购双方未能达成一致意见”、“市场及政策环境发生变化”、“未获有关部门批准”是导致并购失败的前三大因素，分别占比31.73%、19.23%、15.38%（图g）。特别地，有9宗案例在公告中明确提到，新冠肺炎疫情是本次并购终止的原因。
从收购方失败案例的行业分布来看（某行业的失败案例数／失败案例总数），制造业位列榜首，共有60宗失败案例，占失败案例总数的57.69%，与2019年的59.58%基本持平（图h）。进一步统计发现，60宗制造业并购失败案例中，原因为“并购双方未能达成一致意见”占到27宗。此外，制造业收购方跨界并购的失败案例为33宗，占比超过50%。因此，尽管制造业企业交易基数大是一方面原因，但不能排除存在跨界标的选择、并购谈判、业务整合等方面的失败原因。在推动制造业优化升级的过程中，相关主管部门在完善证券市场制度基础的同时，也应加大企业引导力度，高效发挥金融业服务实体经济的功能，推动制造业高质量发展。
图g 2020年并购失败案例原因占比
收购方所处的其他行业中，租赁和商务服务业有9宗并购失败案例，占比8.65%，信息传输、软件和信息技术服务业7宗，占比6.73%。此外，2019年失败案例较多的电力、热力、燃气及水生产和供应业（13.45%），在2020年仅占并购失败案例的1.92%。
图h 2020年并购失败案例收购方行业分布
从收购方所在行业的失败率来看（某行业的失败案例数／该行业并购案例总数），2020年收购方属于金融业的并购失败率最高，达到27.27%，最低为批发和零售业，为6.25%，全行业平均失败率为15.75%。其中，制造业失败率为17.39%，略高于均值（图i）。
图i 2020年并购失败案例占当年收购方行业全部并购案例之比
进一步的数据显示，国有并购主体失败23家，失败率10.69%，民营并购主体失败81宗，失败率19.51%。分并购类型的统计中，同行并购失败39宗，失败率14.28%，产业链整合并购失败21宗，失败率为16.40%，跨界并购失败案例最多，达到44宗，失败率19.21%。可见，跨界并购相较于同行并购和产业链整合并购风险更大。
从失败案例的标的行业分布来看（标的行业失败案例数／失败案例总数），制造业、信息传输／软件和信息技术服务业、批发和零售业是失败案例最多的标的行业，分别占全部失败案例比重为38.46%、11.54%、11.54%（图j）。
总的来看，失败案例比重微升符合基本预期，另外，随着监管逐步放开，并购重组的政策阻碍将越来越少，决定并购成败的原因将更多回归到标的资产质量和交易结构设计上。
图j 2020年并购失败案例标的方行业分布情况
同行并购（又称横向并购）一般指企业为提升市场地位、扩大经营规模而对同行业或生产类似产品的企业展开的并购行为；产业链整合并购（纵向并购）一般指上下游企业间以产业链整合为目的的并购；混合并购也称跨界并购，指处于不同行业或产业链的企业展开的并购活动。
从整个并购重组市场来看，2020年同行并购占据主流，跨界并购热度依旧。从并购宗数来看，证券市场完成同行并购234宗，占比44.67%，较2019年下降7个百分点；产业链整合并购完成107宗，占比20.34%，同比下降4个百分点；跨界并购185宗，占比35.17%，较2019年上升11个百分点。从交易规模来看，同行并购交易规模为2 431.05亿元，金额占比58.15%，较2019年同比上升7个百分点；产业链整合并购交易规模为675.01亿元，金额占比16.14%，同比下降6个百分点；混合并购完成1 074.53亿元，金额占比25.70%，同比下降1个百分点（图k）。
从近5年的数据来看，同行并购大体上处于稳定区间，占据着并购市场的半壁江山（图l），说明扩大经营规模、提高行业集中度、获取市场垄断地位仍是大部分企业并购的首要动机。例如医美龙头华熙生物（688363.SH）以2.9亿元收购东营佛思特生物工程有限公司，进一步扩大玻尿酸产能，坐稳行业龙头。石化产品物流服务商宏川智慧（002930.SZ）以4.09亿元收购常熟华润和常州华润，加码仓储布局，扩大物流业务辐射区域。
图k 2020年并购类型分布
图l 2016—2020年并购类型交易宗数占比
从单笔交易均价来看，2020年，同行并购单笔交易均价为10.38亿元，围绕近5年的均值9.38亿元波动；产业链整合并购的单笔交易均价为6.30亿元，呈“倒U形”趋势，2018年达到峰值10.94亿元后逐渐回落；跨界并购单笔交易均价5.80亿元，同比缩水近50%（图m）。
图m 2016—2020年并购类型单笔交易均价（亿元）
值得一提的是，2020年跨界并购逆势上扬，交易宗数占比抬升至35.17%，反映出上市公司对跨界并购的持续热情。在众多新技术、新概念、新市场的带动下，合理的跨界并购有助于提高企业资源利用效率，实现业务突破，创造更大的盈利想象空间。同时，新冠肺炎疫情下的冷清市场，也让更多企业认识到以多元化发展规避经营风险的重要性。例如从事水产养殖业的大湖股份（600257.SH）斥资3.75亿元收购东方华康医疗管理有限公司，正式布局医疗健康领域；豫园股份（600655.SH）以18.37亿元收购金徽酒业，“复星系”业务版图再度扩张。
进一步地，我们注意到，制造业标的在以上三类并购中均占相对多数，分别占比45.80%、42.05%、32.43%。前文提到，跨界并购作为一些企业寻求业务突破的切入点，选择什么样的跨界标的是首先要思考的问题。根据2020年跨界并购标的资产行业的梳理（图n），可以发现除综合外，制造业是主要跨界方向，而科学研究和技术服务业、信息传输／软件和信息技术服务业等行业也相对热门，符合2020年中央经济工作会议中关于“促进制造业高质量发展”“强化科技战略支撑”的会议精神，有可能继续成为未来并购重组市场中跨界并购的主要方向。
概括地讲，一方面，当下聚焦主业、回归并购本原功能成为市场共识，体现为同行并购占据主导地位；另一方面，跨界并购的主要标的是制造业，折射出上市公司积极投身实体经济发展的热情。
图n 2020年混合并购前十大标的行业宗数
各类市场主体都是国家现代化的建设者(11)。近年来，国有企业混合所有制改革扎实推进，民营企业发展环境显著优化，展现出我国社会主义市场化改革的卓越成果。在并购重组市场中，以提升资源配置效率为目标的市场自发性并购已然成为主流。
2020年，民营收购方保持着并购宗数的领先，但国有收购方在交易规模和所占比重上实现反超。其中，国有企业完成并购192宗，较2019年同比下降11.52%，案例宗数占比为36.5%；交易规模2 740.80亿元，金额同比增长8.45%，占当年总规模的65.55%，同比提升27.19个百分点，单笔交易均价14.27亿元。民营企业完成334宗，同比下降31.97%，宗数占当年全部案例的63.5%；完成交易规模1 439.79亿元，同比下降64.53%，占当年总成交规模的34.43%，同比下降25个百分点，单笔交易均价4.31亿元（表b）。
表b 2020年和2019年上市公司并购主体交易对比
综上，民营企业2020年的并购宗数和交易规模出现大幅度下滑，领先优势正在消失。正所谓“如鱼饮水，冷暖自知”，在新冠肺炎疫情的冲击下，民营企业受制于生存压力，在经营活动中更加谨慎。但我们同样看到，疫情期间各部委在“民企28条”(12)的基础上相继推出各项支持措施，例如反垄断审查网上申报、设立专项再贷款、增加贴息贷款比例、减免中小企业税费、延长结转年限等等，有利于缓解民营企业的经营困境，预计2021年有可能迎来民营企业并购的一轮爆发。
从月度趋势来看，民营企业的成交宗数在多数月份都领先国有企业，但交易规模相对较小（图o）。国有企业并购交易的高发期是12月，成交宗数和交易规模达到全年顶峰，共成交53宗，交易规模约675亿元，占国有企业全年交易规模的24.63%。此外，中国船舶斥资232亿元收购江南造船，使得国有企业并购规模在3月形成次高峰。
图o 2020年并购主体性质并购宗数与交易规模月度趋势
通常意义上，混合所有制改革以国有企业引入民营资本为主要形式。但新冠肺炎疫情促使部分民营企业陷入经营困境，并购重组市场涌现出一类以国有资本并购民营企业为主要形式的“逆向混改”案例。2020年，中国证券市场共完成75宗“逆向混改”，涵盖以制造业为主的13个行业门类，交易规模达566.38亿元，占全年交易总额的13.54%。其中，三峡水利（600116.SH）以55.16亿元收购重庆长电联合能源有限责任公司，成为2020年交易规模最大的“逆向混改”案例。
2015年出台的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中明确提到“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业”，民营企业引入国有资本或许是国有资本做大做强的有效途径之一。同时，作为混合所有制改革的有益探索，“逆向混改”也对民营企业疫情纾困、缓解资金链危机、防范系统性风险起到一定作用，彰显出国有企业作为新时代中国特色社会主义经济“顶梁柱”的责任与担当。(https://www.xing528.com)
新发展格局下，诸如新基建、智能制造、智慧城市、平台经济、金融科技等一批新业态、新产业应运而生，为企业兼并收购提供更多选择。根据不同性质企业收购的标的资产行业来看，制造业仍然是公私企业并购最集中的领域，基本延续了2019年的态势。并购宗数上，国有企业主体收购的前三大标的行业分别是制造业、批发和零售业、电力／热力／燃气及水生产和供应业（租赁和商务服务业并列），分别达到64宗、19宗、16宗。民营企业主体收购的前三大标的行业分别为制造业（151宗）、科学研究和技术服务业（33宗）、信息传输／软件和信息技术服务业（28宗）。并购交易规模上，国有企业并购交易规模前三的标的行业分别是制造业、交通运输／仓储和邮政业、采矿业，分别占比44.23%、14.74%、7.4%。民营企业并购交易规模前三的标的行业则为制造业、租赁和商务服务业、信息传输／软件和信息技术服务业，分别占比66.66%、7.5%、6.4%（图p）。
图p 2020年分并购主体性质的标的行业分布
民营企业活跃在并购重组市场一线，是国家大力优化民营企业发展环境的积极成效。“十四五”规划纲要中指出，要进一步放宽民营企业市场准入，完善民营企业参与国家重大战略实施机制。这为民营企业的发展提供了制度保障。同时，国有企业“逆向混改”近年来逐渐增多，为下一步国企改革工作提供了良好思路。
在着力发展实体经济、深入实施制造强国战略的大背景下(13)，无论从成交宗数还是成交规模来看，2020年第二产业收购方在并购重组市场中都占主导地位，其中制造业贡献了绝大多数并购案例。
第一产业受制于上市公司数量，并购案例较少，2020年出现进一步下滑。全年仅完成5宗并购，较2019年减少4宗，交易规模由28.37亿元降至6.10亿元，单笔交易均价1.22亿元。第二产业完成344宗并购，较2019年的432宗下降20.37%，交易规模2 933.38亿元，同比下降26.26%，单笔交易均价为8.52亿元，同比下降7.49%。尽管量价均有不同程度下滑，但第二产业仍然以成交宗数占比65.39%、交易规模占比70.26%的绝对优势，主导着2020年并购重组市场。其中，制造业以279宗、2104.42亿元成为第二产业并购的核心力量。第三产业降幅较大，完成并购177宗，同比减少33.45%，交易规模1241.11亿元，同比下降51.90%，单笔交易均价7.01亿元，下降27.73%（表c）。
表c 2019年和2020年三次产业并购情况
分季度来看，第四季度是并购高发期。在并购宗数上，第一产业仅有的5宗并购有4宗于第四季度完成，另1宗在第一季度完成；第二、三产业也都活跃于第四季度，其中第二产业完成118宗，第三产业完成66宗。三次产业并购的季节分布规律与2019年一致，这一点从并购金额的季节分布上也能得到印证，第四季度的成交总量相对最高（图q）。
图q 2020年三次产业并购交易规模季度分布
并购类型能够间接反映三个产业的扩张方向，可作为判断产业部门发展态势的依据，同业扩张是第一、二产业的主要方向，第三产业中异业扩张居多。2020年，第一产业发生的5宗并购中，4宗均为同行并购。第二产业完成的344宗并购中，同行并购152宗、产业链整合88宗、跨界并购95宗，交易规模分别为1779.58亿元、560.43亿元、438.80亿元，构成比与2019年一致。可以说，同行并购是近年第二产业的主要并购类型，既体现出当下实体经济广阔的边际发展空间和部门内企业扩张的强烈意愿，也是构建现代产业体系、推进制造强国战略的微观映射。第三产业完成的177宗并购中，同行并购78宗，产业链整合19宗，跨界并购以89宗占多数，收购标的以工业制造和软件信息行业为主。换言之，第三产业企业跨界并购更加活跃。
具体而言，相较于2019年的房地产，2020年第三产业前三大并购主体行业分别是租赁和商务服务业（33宗）、批发和零售业（30宗）、信息传输／软件和信息技术服务业（24宗），房地产由42宗下滑为14宗。其中，租赁和商务服务业的第一大并购标的是制造业，共发生16宗，交易规模为157.02亿元；批发和零售业的主并方更倾向于同行业间的并购，共完成11宗，交易规模79.62亿元；信息传输、软件和信息技术服务业的第一大并购标的也是同行业企业，完成11宗，交易规模20.61亿元（表d）。
表d 第三产业并购双方行业分类
客观上，现阶段我国区域经济发展不平衡的问题仍然存在。2020年，在复杂的市场环境面前，并购重组市场也表现出差异化的地域特征。
东部地区并购最活跃，广东省以76宗并购位列全国第一，上海市以59宗位列第二。东部地区共完成358宗并购，交易规模2 930.83亿元，宗数和金额分别占总量的68.06%和70.1%，量价上保持着绝对优势，单笔交易均价为8.18亿元，同比小幅上涨5.64%。中部地区完成99宗并购，同比上升17.86%，案例多集中于湖南（29宗）、湖北（19宗）等地；交易规模852.62亿元，同比下降43.75%，单笔交易均价为三地最高，达到8.61亿元。例如注册地位于湖南省的蓝思科技（300433.SZ）斥资99亿元收购可利科技与可胜科技，成为该省2020年并购规模最大的一例。西部地区完成69起并购，同比下降17.86%，案例以四川、云南居多；交易规模397.14亿元，较2019年骤降55.18%，单笔交易均价5.75亿元。陕西省的延长化建（600248.SZ）以85.18亿元收购陕西建工集团股份有限公司成为西部地区规模最大的并购案（表e）。
表e 2019年和2020年东中西部地区并购情况
总体上，交易规模大幅下降是三个地区的共同特征。其中东部地区保持着并购总量的绝对优势；中部地区并购宗数逆势上升，单笔交易均价较高，并购重组市场的成长性较好；西部地区在成交总量和单笔交易均价上相对落后。
进一步地，长三角、珠三角、环渤海地区共完成334宗并购，占比64.39%，涉及金额2510.17亿元，占比60.04%，总体上有所回落。长三角完成157宗并购，占全部案例比重为29.84%，珠三角完成77宗并购，占比14.63%，环渤海完成100宗并购，占全部案例比重为19.01%（表f）。与2019年不同的是，环渤海地区取代长三角成为交易规模最大的地区。辽港股份（601880.SH）斥资167.64亿元收购营口港务股份有限公司一案成为环渤海地区并购规模之最。
表f 2019年和2020年长三角、珠三角、环渤海并购情况
站在标的行业的角度，来自长三角的并购方更青睐制造业（73宗）、批发和零售业（15宗）、租赁和商务服务业（12宗）等行业；珠三角并购方偏好的前三大标的是制造业（34宗）、科学研究和技术服务业（8宗）、信息传输、软件和信息技术服务业（7宗）；环渤海则为制造业（38宗）、科学研究和技术服务业（15宗）、批发和零售业（10宗）。
在城市层面，上海在长三角地区保持着绝对领先，完成59宗并购，涉及金额618.07亿元，杭州、苏州、无锡等城市亦有所表现，但并购规模均未超百亿元。珠三角地区，深圳保持交易宗数首位（37宗），并贡献了54.8%的交易额，广州次之，完成19宗并购，涉及金额为112.41亿元。环渤海并购的前五大城市分别是北京、天津、大连、济南、济宁，其中，北京市完成37宗，涉及金额362亿元（表g）。
表g 环渤海并购前五大城市
“十四五”规划纲要中指出，以京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化为切入点，深入实施区域重大战略。站在并购重组的角度，基于以上几个重点区域做简单讨论。长江经济带覆盖中国11个省市和21.4%的人口，全国GDP占比超过40%，故而并购宗数和交易规模均列首位，在生态优先和绿色发展的政策指引下，未来可能会在淘汰落后产能、构建绿色产业体系方面涌现出更多并购案例。京津冀协同发展作为国家重大战略之一被写入2015年《政府工作报告》，尽管并购交易体量相对较小，却以9.97亿元位列单笔交易均价首位，随着京津冀产业链与创新链的深度融合，未来在承接制造业迁移升级以及现代化交通网络建设等领域有望出现一大批优秀的并购案例（图r）。
图r 2020年重点区域并购宗数和交易规模
2020年，新冠肺炎疫情在全球范围内持续肆虐，除中国外的各主要经济体疫情防控情况不尽如人意，在新冠肺炎疫情的冲击下世界经济普遍萧条，据IMF测算，2020年全球GDP产出平均增长率为－3.3%(14)。此外，部分发达国家对外商投资和反垄断的监管日趋严格，如欧盟《外商直接投资审查框架条例》、美国《外国投资风险审查现代化法案》相继落地生效，跨境并购有所萎缩。
2020年中国证券市场跨境并购创近5年新低，相较2019年完成60宗跨境并购，2020年仅完成28宗，交易规模为255.94亿元(15)，同比下降66.22%，单笔交易均价9.14亿元（图s），平均溢价倍数为2.67。招商轮船（601872.SH）以54.21亿元受让Double Strong International Limited（BVI）平台100%股权，扩充旗下干散货船船队，有效提升公司市场竞争力，并解决招商轮船与中外运航运（368.HK）的同业竞争问题，该案成为2020年交易规模最大的跨境并购案例。
图s 2015—2020年跨境并购完成宗数和交易规模
从地区来看，2020年跨境并购标的资产主要分布于英国（含维尔京群岛）、法国、新加坡、荷兰、中国香港等地，英国以8宗居首位（表h）。涉及的“一带一路”沿线国家分别为新加坡（2宗）、希腊（1宗）、哈萨克斯坦（1宗）。
表h 跨境并购标的所在地
（续表）
技术创新能力是中国制造业转型升级的核心驱动力。除了内部技术攻关，跨境技术并购也是一条可行路径。在全球贸易竞争日益激烈的今天，谁先掌握核心技术，谁就能取得市场主动权。因此，从标的行业分布来看，制造业（尤其是拥有核心技术的企业）是国内企业出海收购的首选，制造业标的共有11宗跨界并购，交易规模为90.61亿元（表i），分布格局与2019年相同。其中，交易规模最大的制造业并购案例为环旭电子（601231.SH）以28.74亿元收购法国Financière AFG S.A.S.公司89.6%的股权，从而实现对知名电子制造服务商AFG公司的间接控股。
表i 跨境并购标的行业分布
并购类型上，28宗跨境并购中，同行并购以22宗占绝对多数，说明开拓海外市场、提升经营规模是开展跨境并购的主要目的。国内收购方所处区域中，以上海为代表的长三角地区跨境并购相对活跃，完成10宗跨境并购，珠三角地区完成5宗，环渤海地区完成3宗，其余案例零星分布于中西部地区，符合区域经济发展水平和企业分布现状。
从国内并购主体性质来看，民营企业跨境并购案例较多。28宗跨境并购中，21宗由民营企业发起，涉及金额114.12亿元，7宗由国有企业发起，涉及金额141.81亿元，这一特征与2019年相同。尤其是在新冠肺炎疫情全球暴发的背景下，民营企业活跃在并购一线，彰显出中国民营企业走出国门、布局全球的决心和勇气。其中，洛阳钼业（603993.SH）斥资35.94亿元收购英国矿业资产Jenny East Holdings Ltd和Kisanfu Holdings Ltd，成为民营企业2020年规模最大的并购案。
并购重组市场上的热门标的是市场偏好和政策导向的“风向标”。2020年热点并购行业较往年呈现出新气象。
科技创新并购引领市场。在市场总体并购热度不高的情况下，以芯片制造、生物工程、材料科学、智能装备、智慧城市服务等前沿技术为代表的一批高新技术企业超越2019年的互联网与信息技术成为市场上最热门的标的，共完成59宗并购，涉及交易规模479.30亿元，宗数和金额的整体占比均超过10%（表j）。例如，TCL科技（000100.SZ）以109.74亿元公开摘牌收购天津中环电子信息集团有限公司，在半导体、新能源、智能联网电器化领域形成业务互补。科技创新并购的逆势而起，说明创新驱动在产业转型升级的步伐中起到越来越重要的作用，符合新时期建设创新型国家的基本要求。同时，借助并购加快科技成果转化应用、刺激企业融通创新、保持高新技术产业以及战略性新兴产业的快速发展，也是科技金融服务经济社会发展的现实例证。
医疗健康并购热度不减。新冠肺炎疫情的全球暴发让证券市场和全社会深切体会到医疗卫生体系及其相关产业的重要性和发展潜力。2020年，以该领域为标的，共完成58宗并购，涉及金额359.81亿元，位列第二大热点行业。相较于2019年，尽管交易规模下降，但相对占比提升，且以3.75倍的并购溢价位列第一，市场热度堪称“疫”无反顾。
互联网与信息技术并购热度衰退。围绕这一标的的并购已连续三年出现下跌，2020年完成37宗并购，同比下降60.21%，交易规模119.14亿元，同比下降87.39%。互联网与信息技术行业经过多年的快速发展，行业格局基本奠定，市场需求接近饱和，发展进入平台期。随着数字经济转型进入发力期，传统互联网企业如何摆脱路径依赖、找准业务契合点可能是决定未来该领域并购趋势的主要因素。
环境治理并购逆势崛起。坚持生态优先和绿色发展是我国多年来的战略定位，在政策的持续引导下，相关产业崭露头角。相较于2019年不足1%的零星并购，2020年，生态／环境治理领域的相关标的受到市场更多关注。共完成24宗，涉及规模110.63亿元。“十四五”规划中指出，要深入打好污染防治攻坚战，建立健全环境治理体系，壮大节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级、绿色服务等产业。尽管行业规模仍然较小，但从政策导向上来讲，未来该领域势必形成成熟的行业格局，相关标的前景良好。此外，我们注意到，完成的24宗案例里，民营企业（13宗）略多于国有企业（11宗），地域上集中于东部地区（15宗）。
关于其他传统热点标的，房地产业遭遇腰斩，或受新冠肺炎疫情和政策规制的影响较大，交易宗数仅为13宗，同比下降63.88%，交易规模仅为66.32亿元，同比下降82.04%，反映出市场的谨慎态度；金融业标的在疫情期间热度不减，由2019年的17宗上升至21宗，交易规模扩大至238.54亿元；文创行业总量较小，共完成21宗，涉及金额23.25亿元，同比保持稳定。
表j 2020年和2019年热门标的并购情况
（续表）
从并购溢价倍数来看，2020年各热点领域平均溢价倍数为2.12，略低于2019年2.29，符合疫情下的市场现状。其中，医疗健康标的溢价倍数最高，达到3.75倍；科技创新为2.54倍；金融业溢价倍数最低，为0.84倍（图t）。
图t 2020年和2019年热点标的溢价倍数
数字时代正在来临，制造业将成为数字经济的主战场。据国务院政府工作报告、2020年中央经济工作会议以及其他重要文件和会议精神的表述，智能制造将成为新时期推动中国制造业优化升级的关键着力点。其中，以工业互联网、工业装备自动化为代表的工业智能化应用通常是实现智能制造的技术基础。
据此，本书特别对2020年制造业企业进行的工业智能化并购做了统计。共完成10宗并购，涉及交易规模53.91亿元，平均溢价倍数1.48。美的集团以7.43亿元间接控股合康新能成为该领域的代表性案例。合康新能在工业变频器和伺服系统处于行业领先地位，本次收购不仅有助于完善美的自身工业自动化体系，也成为继收购德国机器人巨头库卡和以色列知名运动控制企业高创传动后，美的布局工业互联网的又一关键节点。
正所谓“好风凭借力”，尽管工业智能化应用尚处起步阶段，并购规模较小，但相关技术和设备在数字经济时代的应用价值已成为制造业领域的普遍共识，基于对未来产业发展方向的判断，该领域有望成为新的并购蓝海。
(1)本书对是否发生并购的判断依据：公司的实际控制权是否发生转移，以及是否达到控制或共同控制。
本书的数据来源：从新浪财经、巨潮咨询、同花顺等公开披露上市公司信息的渠道手动收集2015年—2020年中国主板、中小板、创业板、科创板（2020年）的上市公司成功完成并购交易的相关数据。
成功完成并购交易的判断标准为：①重大资产重组需证监会审核的情形，经证监会审核批准；②非重大资产重组不需证监会审核的情形，以股东大会表决通过为准；③不需股东大会投票表决情形，以董事会表决通过为准。
(2)根据“十四五”规划纲要的表述，现代产业体系是在现代基础设施的支撑下，以先进制造业与现代服务业深度融合为核心，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，下同。
(3)资料来源：《中国资本市场三十年》，中国证监会，中国金融出版社，2021年4月。
(4)数据来源：国家统计局。
(5)资料来源：《决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》，习近平，中国共产党第十九次全国代表大会，2017年10月。
(6)资料来源：中央经济工作会议，北京，2020年12月。
(7)数据来源：国家统计局。
(8)“蛇吞象”并购：收购方资产规模小于标的方资产规模。
(9)并购溢价：报告以并购案例交易成交价格与并购主体应享有的交易标的净资产账面价值份额之比作为并购溢价倍数。
(10)资料来源：中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号），2015年9月。
(11)资料来源：《政府工作报告》，李克强，第十三届全国人民代表大会第四次会议，2021年3月。
(12)资料来源：中共中央、国务院《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，2019年12月。
(13)资料来源：《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，2021年3月。
(14)数据来源：《世界经济展望报告》，国际货币基金组织（IMF），2021年4月。
(15)注：外币支付按当年平均汇率折算为人民币，下同。
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