金融巨头下台引发金融危机，市政债券市场未受影响

2007年11月，市场继续像过山车般地动荡不安，投资者试图对不断恶化的危机形势做出评估，他们关注的焦点是那些主要的金融公司。抵押贷款相关证券和其他信贷产品的价格继续大幅下跌，迫使许多公司的资产发生大幅减记。同时，美国与欧洲的融资成本持续上升，为企业盈利带来了进一步压力，而且在一些情况下，还会迫使企业贱卖资产。

企业亏损的规模十分庞大。11月4日，花旗集团披露准备减记旗下80亿到110亿美元与次贷相关的资产。此外，花旗集团还表示其首席执行官查克·普林斯“决定退休”。普林斯在2003年从桑福德·韦尔那里继任了这个职位。桑福德·韦尔在1998年通过合并旅行者集团（Travelers Group Inc.）和花旗银行，组成了新的花旗集团，这是美国有史以来最大的一起企业兼并案，花旗集团成为世界上规模最大的金融服务集团之一。查克·普林斯是这场金融危机中第二个下台的金融巨头的掌舵人，第一个是美林集团首席执行官斯坦·奥尼尔。他表示，鉴于亏损的规模，“唯一体面的做法”就是下台。然而，就在他下台的4个月前，他在日本接受《金融时报》采访时还表示：“音乐停止时……事情会变得很复杂，但只要音乐仍在演奏，你就必须起身跳舞。我们目前还在跳舞。”这句话后来被视为金融业在危机爆发之前志得意满的象征。

随后的几个月里，随着市场形势变得越发明朗，花旗集团的问题也趋于恶化，因为花旗集团的很大一部分业务是通过另外注册的、游离于资产负债表之外的结构化投资工具完成的。这类结构化投资工具至少持有花旗集团三分之一的资产。花旗集团在1998年发明了这类结构化投资工具，与其他类型的表外工具具有一定的相似性，但其结构多少还算保守一些。结构化投资工具没有多少资本去抵消亏损，但资金来源通常比其他投资工具稳定一些，对资产支持商业票据的依赖性相对较低，更多地使用期限为5年的长期债务。它们持有的资产类型较为广泛。许多结构化投资工具的次贷风险敞口很少，或根本没有。通常，它们会持有大量容易出售的（流动）资产，比如美国国债。在危机爆发之前，这类投资工具的表现相当好，一部分原因就在于此，这是不足为奇的。从2004年到2007年之间，结构化投资工具行业的规模扩大到了原来的3倍，而且，就在危机之前，36家表外投资工具持有近4 000亿美元的资产。

然而，到了2007年下半年，表外投资工具行业开始承受压力。最先遇到麻烦的是那些持有大量次贷资产的公司。这是不足为奇的，但这引发了市场恐慌。即便那些持有很少的次贷资产，或者完全不持有这类资产的表外投资工具，也遭遇了投资者的撤资浪潮。这表明投资者对这类投资工具的不信任变得多么严重。随着资金枯竭，结构化投资工具必须迅速出售资产来偿还投资者。2007年11月底，结构化投资工具平均已经清算了其资产组合的23%。在接下来的一年，几乎所有的结构化投资工具都会违约、重组，或被发起人收回，纳入到自己的资产负债表中。

但这并不是故事的结局。摇摇欲坠的结构化投资工具对花旗集团之类的发起银行也产生了直接影响。发起银行为结构化投资工具提供建议，有时还提供备用的信用额度。从理论上来讲，发起银行除了意识到为结构化投资工具提供信用额度可能引发亏损之外，并没有认识到其他潜在的风险敞口。结构化投资工具和其他表外工具对银行是有吸引力的，因为风险敞口的减少意味着银行可以降低资本持有量。然而，发起银行以及监管机构没有考虑到“声誉风险”。如果结构化投资工具的外部融资渠道关闭，面临崩溃，那么发起银行就会发现很难与表外投资工具划清界限，自身的声誉势必遭到损害。在这类情况下，发起银行会争先恐后地支撑自己设立的结构化投资工具，担心这些投资工具的崩溃会伤害银行的公众形象和在投资者群体中的声誉，但支撑表外投资工具意味着对它们的损失负责。

11月5日，也就是花旗宣布资产减记后的第二天，惠誉（Fitch Ratings）宣布正在重新评估所谓“单一险种保险公司”的财务实力。有9家单一险种保险公司虽然鲜为外界所知，却在保险业内发挥着重要作用，其中包括美国城市债券保险公司（MBIA）、安巴克金融集团（Ambac）和金融担保保险公司（FGIC）。它们为债券和其他证券提供保险服务，在发生违约时，赔偿投保人。从本质上说，它们之所以被称为“单一险种保险公司”，是因为这是它们唯一的业务。传统上，它们的承保范围是公司债券和市政债券，但随着时间的推移，承包范围逐渐扩大到了抵押贷款支持证券和其他类型的贷款。当一场大地震或飓风破坏了成千上万户居民的财产时，财产保险公司会遭受重大损失，同样，当与次贷相关的证券和其他证券出现巨额亏损时，单一险种保险公司也会蒙受重大损失。正是这个因素促使惠誉评级公司重新评估了它们的财务实力。

如果评级公司取消了债券的3A评级（按照危机演变态势来看，这是很有可能的），那么受影响的不仅仅是保险公司，向这些保险公司投保的那些公司也会承受损失。这就是“传染”，是金融恐慌得到传播的一个经典特征。脆弱的公司一旦出现问题，会将恐慌传染给那些为他们提供借款，或依靠他们提供担保或其他支持的公司。因此，单一险种保险公司的问题导致很多公司股价大跌。

惠誉宣布几天后，波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦向我汇报了他与几位对冲基金经理的谈话。这些基金经理特别关注债券保险公司的评级下调对市政债券市场的潜在影响。当时，市政债券市场还没怎么受到那场危机的影响。单一险种保险公司承保的2.5万亿美元债券中，大约有1.5万亿美元属于市政债券，用于为学校、道路和桥梁建设融资。如果单一险种保险公司的评级遭到下调，那么即便发行市政债券的那些州和城市的财务状况没有改变，市政债券的评级也必然会遭到殃及。

2008年11月7日，顶级投行J·P·摩根公司遗产的继承者摩根士丹利宣布减记旗下37亿美元的次级债券，加重了当时的悲观情绪。后来，到12月19日，摩根士丹利又宣布将减记金额上调一倍多，增加到94亿美元。之后，美联银行和其他大公司纷纷宣布了更大规模的亏损和减记。

当然，也有一些积极的信息。许多公司开始募集资金，其中大部分来自国外，这至少在一定程度上弥补了资产负债表上的亏空。10月，贝尔斯登与中国的中信证券公司公布了双方的战略合作方案，两公司将通过交易安排达成互相持股的结构。11月，花旗集团从阿布扎比投资局募集资金。12月，摩根士丹利向中国主权财富基金募集资金，美林向新加坡政府的一家投资公司募集资金。外国政府投资美国金融公司的举动引起了美国国会的关注。议员们一方面感到高兴，因为这些资本的注入，有利于支撑摇摇欲坠的美国金融体系；另一方面，他们又担心外国投资对美国企业的影响。然而，在大多数情况下，这些投资都属于被动投资，商业决策的控制权仍然掌握在现有的股东和管理层手中。

尽管偶尔会传出一些好消息，比如10月的就业报告表明就业形势有所改善，但联邦公开市场委员会10月30—31日的例会之后的那几周内，经济前景趋于恶化，资金压力急剧上升，股市下跌大约8个百分点。更加重要的是，美国实体经济日益感受到金融动荡的影响。抵押贷款信贷日益收紧，房屋建筑活动继续大幅减少，丧失抵押品赎回权的现象日渐蔓延，房价维持下跌态势，收入与信心的下降导致家庭支出减少。我们之前预期的相当不错的经济增长步伐似乎不会再维持下去。

到11月中旬，市场开始假定联邦公开市场委员会将很快再次降息。但圣路易斯联邦储备银行行长比尔·普尔的新闻专访和兰迪·克罗兹纳的演讲都促使市场重新做出评估，至少暂时是这样的。他们二人毕竟都是享有投票权的联邦公开市场委员会委员。普尔在9月和10月倒向了大多数人那一边，投票赞成降息。11月15日，他告诉道琼斯通讯社说，通货膨胀的上行风险与经济增长的下行风险已基本达成平衡（与联邦公开市场委员会在2007年10月31日发布的会议声明中的措辞一样），必须出现一些新信息，才能让他改变主意。第二天，兰迪·克罗兹纳在纽约发表的一篇讲话中虽然竭力避免诠释10月31日的会议声明，但他表示赞同普尔的诠释。

我认为，普尔是故意发出自己打算传递的信息，而兰迪则是通过间接的、无意的方式发出了自己打算传递的信息。兰迪竭力避免诠释10月31日的会议声明，也就是说，竭力避免诠释联邦公开市场委员会对于经济和货币政策前景的最新声明。很多委员不愿意向市场发出信息时就会这样做，这是一个长久以来形成的惯例。但金融和经济状况迅速改变，现在的情况似乎表明联邦公开市场委员会的措施未能充分抵消房地产市场衰退和信贷紧缩的风险。此外，兰迪被视为中立派，而不是鹰派或鸽派。美联储观察人士阅读他的言论，从中提取的信息，在更大程度上反映了联邦公开市场委员整体上的观点。

我有意识地采取民主方法去领导联邦公开市场委员会。我想让人们明白，当我们做出重要的政策选择时，各种各样的观点和视角都被纳入了考虑范围。尽管有人抱怨说，联邦公开市场委员会所有成员公开表达不同意见，有时候会制造杂音，但我认为通常情况下，这是非常有用的。但我知道，有时候我们需要发出果断的、明确的信息。此时，由于经济前景和货币政策存在高度的不确定性，我们就需要向市场传递果断的、明确的信息。11月16—18日那个周末，我到南非开普敦参加二十国集团峰会。这个峰会汇集了19个国家和欧盟的央行行长和财政部部长。华盛顿时间19日（周一），凌晨2点43分，美联储理事会三个经济研究部门的主管的黑莓手机发出了嗡嗡声，他们同时收到了我发送的电子邮件，内容是：“我认为，在联邦公开市场委员会12月会议召开之前，给市场提供一些指导意见，让市场更好地理解我们的思维是一个不错的想法。”我的计划是利用11月29日在夏洛特的一次演讲，为市场提供一点指导意见。根据预先安排，在之前一天，科恩要在纽约发表演讲，正好也可以给市场提供一点指导意见。

我们的指导意见是：金融压力已经严重削弱了经济前景，我们准备做出回应。科恩还回答了美联储的批评者提出的观点，即我们的降息救助了华尔街的公司和大银行，使它们免于承受错误判断造成的后果。科恩回答说：“我们不应该为了教训一小部分人而绑架整个经济。”我在演讲中承认在过去一个月内，金融市场再次出现的动荡已经对经济前景造成了重大影响，我们将“充分考虑”未来的经济数据和当前的金融动态。

市场收到了我们响亮而清楚的信息，从科恩发表演讲前一天到我发表演讲后一天，道指飙升了400多点。我们之所以要关注股市行情，不是因为我们想把它拉升多少点，而是因为从股市的反应可以很好地衡量我们的政策信息是否得到了市场的理解。

虽然我们发出的信息很明确，但经济前景却很不明确。12月7日，周五，劳工部在联邦公开市场委员会召开会议之前，发布了一份相对积极的就业报告，指出11月增加了94 000个就业岗位，失业率稳定在4.7%，从而弱化了我和科恩演讲引发的降息预期。无论金融危机会产生什么样的不良影响，都至少没有影响到就业市场。与华尔街的金融动荡相比，健康的就业市场对大多数美国人会产生更直接的影响。

虽然就业形势看似良好，但在联邦公开市场委员会2007年12月11日的会议上，美联储经济学家表示，他们已经将2008年的经济增长预期降低到了1.3%这个疲软的水平。戴夫·斯托克顿承认，这个预测虽然比较悲观，但至少表明美国经济已经度过了衰退期，不过最终的事实依然可能表明，这种悲观的预测也过于乐观了。他开玩笑地说，美联储人力资源办公室前不久之所以决定增加对美联储幕僚毒品测试的频率，并不是因为他们做出了这个决定，他说：“我可以向你们保证……我们做出这个预测的时候，头脑是完全清晰的，晚上喝的刺激性最强的东西就是百事可乐，吃的是自动售货机上卖的奶油夹心饼干，绝对没有吃其他刺激性更强的东西。”但无论他们做出这个预测时是否受到了毒品的影响，事实都表明，他们预测的经济增长率与实际水平存在很大差距。一年之后，美国国家经济研究局这个事后诸葛亮宣称我们此时所说的大衰退是从2007年12月开始的，美国经济不是已经度过了衰退期，而是刚刚进入衰退期。

鉴于已经掌握的信息，每往前走一步，我们都谨小慎微。2007年12月11日的会议上，联邦公开市场委员会成员以9∶1的投票结果，决定将联邦基金利率削减0.25个百分点，即削减到4.25%。我们从会议声明中删除了关于风险平衡的措辞，因为这样的措辞会给市场造成我们不再降息的预期。同时，我们还避免使用任何可能导致市场认为我们将再次降息的新措辞。在这次会议上，提出反对意见的是鸽派成员埃里克·罗森格伦。他和美联储理事米什金一起主张降息幅度应为0.5个百分点，米什金本来也倾向于投反对票，但应我的请求，他最后还是改变了主意。我想，如果我们以高票通过一个决定的话，就能避免向脆弱的市场发出模糊的信息。然而，在我的支持下，米什金不久之后就开始公开谈论持续的金融压力对经济构成的危险。

在利率决策问题上，我一直觉得左右为难。我之所以在2007年12月那次会议上请求联邦公开市场委员会批准降息0.25个百分点，就是因为我担心市场觉得降息0.5个百分点太突兀，并将其解读为我们更加担心经济前景的信号。但我还表示：“我对这一点觉得很为难，而且我认为我们在之后的会议上很有可能不得不进一步采取行动。”

此外，我们还着手推进9月搁置起来的两个计划，一个是向银行拍卖贴现窗口贷款，另一个是与其他央行建立货币互换额度。在此过程中，我们创造了许多与危机相关的缩略词，比如TAF（Term Auction Facility），意为“定期拍卖机制”。之所以用“定期”一词，是因为这种贷款的期限比隔夜贷款长。按照央行的业务标准来看，我们最初拍卖的资金规模相对较小。最初拍卖的资金分为两笔贴现窗口贷款，每笔200亿美元，期限大约为一个月。我们还宣布将在2008年1月继续拍卖两笔贴现窗口贷款，规模暂时未定，到那时再看看是否要继续下去。为了缓解欧洲货币市场对于美元的需求，我们与欧洲央行和瑞士国家银行建立了临时性的货币互换协议，前者互换额度为200亿美元，后者为40亿美元。

定期拍卖机制和货币互换协议落实到位之后，我们进入了科恩这位航海爱好者所说的“未经地图标绘的水域”。我们清楚地意识到了这些措施失败之后造成的风险。根据之前的设计，定期拍卖机制是为了克服银行向央行申请贴现窗口贷款时背负的成见，但如果定期拍卖机制也被市场贴上了成见，我们将怎么应对呢？我们还意识到，为银行提供短期贷款虽然可以减少它们的融资压力，但无法阻止它们在与次贷相关的业务上的亏损。（但我们希望这能够降低那些面临巨大融资压力的金融机构贱卖资产的需求，从而延缓抵押贷款支持证券和其他证券的降价速度。）相似地，我们担心我们在货币互换协议方面迈出的第一个试探性步骤还不够大，无法大大地减少欧洲的压力，因此，我曾对联邦公开市场委员会说：“这可能行不通。我不想过度宣传。我们这样做只是想先试一试，看看会发生什么。”

我们本以为12月11日那次会议采取的举措应该大致符合投资者预期，但市场反应很快告诉我们实则非然。当日收盘时，道指下跌294点。显然，一些市场参与者希望我们的降息幅度更大一些，并就未来降息发出更强的暗示信号。摩根士丹利经济学家戴维·格林劳说：“市场越来越多地发现美联储没有了解清楚实际情况。”

大部分负面反应是由沟通不畅导致的。尽管记者们从12月初开始就一直在猜测我们可能会针对货币市场运作情况采取一些应对措施，但联邦公开市场委员会12月11日那次会议之后，我们没有立即宣布货币互换协议和定期拍卖机制，导致市场开始推测没有宣布就代表没有新行动，因此更加担心美联储不够积极主动。

根据之前商定的结果，我们将在12月11日那次会议结束后的第二天上午公布这两个新项目，之所以这样做，是因为我们想与其他6个将要发表声明的央行协调一下接下来的行动。欧洲央行与瑞士国家银行是与我们建立货币互换协议的合作伙伴，它们计划宣布将为辖区内的银行提供美元融资。英格兰银行和加拿大银行将宣布以各自货币注入流动性的新举措。瑞典和日本的央行没有采取行动，但计划表达它们对我们的支持。我觉得，协调一下声明发布事宜，将为市场提供更加清晰的信息，也许还会提振全球市场的信心。

我们之所以这样做，有一个不为人知的原因值得一提。欧洲央行行长特里谢希望我们将定期拍卖机制和货币互换协议的宣布时机选定在同一时间，这样就有助于让市场参与者认为货币互换协议是美联储解决美国困境的方案中的一部分，而不是美联储为了帮助欧洲而推出的，以此避免让欧洲银行面临的美元融资困难显得过于突兀。特里谢是法国的一位职业公务员，在精英学校接受的教育，曾经担任法国央行行长，颇具绅士风度，待人彬彬有礼，并且十分关注公众表达出来的信息。不过，在其祖父式的风范之下，也具有十分精明的政治手腕以及判断市场心理的能力。

对于特里谢的忧虑，我在一定程度上怀有同情心。在这场危机中居于核心地位的次贷危机肇始于美国，但美国货币市场上的问题也是欧洲的问题。事实也证明了这一点：最初的货币互换协议为欧洲注入了240亿美元的流动性，不仅如此，最初公开拍卖的400亿美元再贴现贷款中，大约300亿美元也流入了欧洲市场以及在美国市场上运作的外国银行，其中德国银行获得的流动性最多。外国银行在美国设立的分支无法为储户办理美国的存款保险业务，因此，无法像美国银行那样把储户存款作为稳定的资金来源。然而，从法律上来讲，美联储的贴现窗口贷款对所有在美国运作的银行开放。这种规定是有道理的，因为美国企业和家庭既需要依赖国内银行的贷款，也需要依赖国外银行的贷款，如果在美国运作的国外银行发生流动性紧缩，则会损害美国客户的利益。

联邦公开市场委员会12月那次会议结束之后不久，我便与科恩、盖特纳、沃什以及美联储办公室主任米歇尔·史密斯绞尽脑汁地商量如何在我们的会议召开之前避免市场情绪的波动。我们曾经讨论过我是否需要定期召开记者招待会。记者招待会在华盛顿是司空见惯的事情，在其他国家央行也是家常便饭，但如果美联储定期召开记者招待会，却是迈出了一大步。美联储前主席保罗·沃尔克曾经在1979年10月6日（周六）召开过一次，宣布抗击通胀的举措，但人们认为那次属于特殊情况。

我早就痛苦地意识到美联储主席的每一句话都可能轻易地遭到误解或过度解读。我知道，一旦我们开始定期举办记者招待会，那就没有退路了，但我还是热切地希望进一步探讨这个想法。科恩建议可以缓慢推进，先每年举办两次，时间分别是4月和10月，以此补充我在2月和7月就货币政策问题向国会发表的证词。我还提出了两个月接受一次报纸专访。这个想法至少在美联储内部被视为离经叛道之举。我知道欧洲央行行长定期接受欧元区各国媒体的轮流采访。我们讨论这个问题的那个周末，大家发言都很谨慎。最后，我们只就一点达成了共识，即我、科恩和盖特纳应该意识到讲话时机的重要性，通过安排讲话时机去努力塑造市场的政策预期。

联邦公开市场委员会2007年12月那次会议结束之后的一周内，我就开始推进在刚就任美联储主席之际做出的一个承诺，即完善监管法规，保护抵押贷款借款者的利益。尽管大多数发放抵押贷款的机构是由联邦政府的其他机构或各州政府负责监管，但美联储的监管规则适用于所有放贷机构。除了少数例外情况之外，美联储一直拒绝明确说明究竟哪些借贷行为属于《住房所有权与权益保护法案》规定的“不公平或欺骗性”的金融行为，而是比较喜欢采用“逐案审查法”，会逐一审查贷款行为是否公平，是否具有欺骗性，因为美联储的很多人认为一刀切式地禁止某些借贷行为的话，可能会产生意料之外的后果，从而无意之间导致一些合法的贷款变成了非法，或者至少加剧了一些贷款的申请难度。

但到了2007年底，一个很清楚的事实是，一些借贷行为必须加以全面禁止，无论是否会产生意料之外的后果。12月18日，美联储提出了一个监管规则，禁止放贷机构在不考虑借款者还款能力的情况下发放贷款，放贷机构必须核实借款者的收入与资产。这些本来都是常识，但在狂热的房地产泡沫中，在放贷机构可以将一切问题转嫁给不知情的抵押贷款支持证券购买者的制度中，却被抛到了一边。我们还对提前还款者提出惩罚措施。

立法过程中需要多次公开征求意见，因此慢得令人发疯。早在2006年夏季，兰迪·克罗兹纳就主持召开了听证会，着手修订《住房所有权与权益保护法案》的部分规则，直到2007年12月才提出新规则，2008年7月才得到最终采纳，2009年10月才开始落实，但为时已晚，次级贷款行为已经没有多少了，监管措施也无用武之地了。

美联储理事会为了提出《住房所有权与权益保护法案》新规则而召开的审议会议，标志着美联储朝着公开透明的方向迈出了一大步，因为这次会议首次允许摄像机全程录音录像，而在之前的美联储理事会公开会议上，基本上都是仅仅通过纸媒发布信息，录像机只能拍摄前几分钟的画面，还没有声音。

2007年的那个圣诞节，我和安娜一直待在华盛顿。圣诞节前的那个周五，我们遵循历年传统，与负责我们安保工作的特勤人员共进午餐。参加的人有鲍勃·阿格纽、其副手埃德·麦康伯等特勤人员。这些特勤人员常伴在我们身边，我们将他们视为朋友。安娜经常跟我分享一些她了解的关于这些特勤人员家庭和背景的事情，让我感到很惊讶，特勤人员是从来不会与我分享这些事情的。从我在厨房里切到拇指，到2011年5月一位自称独立记者的人在美国–墨西哥商会的一个颁奖晚宴上扛着摄像机向我搭讪等场合，特勤人员总会在现场帮我。2008年4月，来自“全国人民行动联盟”（National People’s Action）的600名示威者乘坐大巴，来到了我家门前，举行抗议活动。该组织是一个呼吁种族平等和主张经济正义的草根组织。当时正在执勤的特勤人员只有一个人，名叫查尔斯·布里斯科，他独自守住了我家，过了20分钟左右，他成功地说服示威者离开，全程没有请求警察支援。(www.xing528.com)

在那个圣诞节假期，我们危机管理团队的成员分散在不同的度假地点（盖特纳和家人去了巴厘岛，科恩去西雅图和家人团聚了），但我们一直通过电子邮件保持联系，并且每周召开两次视频会议。12月31日下午，我给科恩和盖特纳发了一封长长的邮件，倾诉了我的焦虑感和挫败感。我写道：“我越来越担心我们的利率太高……几乎无法应对某些领域日趋严重的下行风险。”市场参与者一直批评我们“在应对逐渐增强的风暴时过于迟疑和缓慢”。我预测，政客们不久之后就会和市场参与者一样，对我们提出批评。“这场游戏的一部分是展示信心，我们给外界营造的看似无计可施、犹豫不决的形象，对缓解形势没有什么益处。”

之前，在联邦公开市场委员会12月11日那次会议上，我还为到底应该降息0.25个百分点还是0.5个百分点感到难以抉择，但现在我知道我们要采取更多措施才行。2007年12月28日的一份报告指出，11月新房销量骤降9%，创下近两年的新低。房价下跌与信贷问题可能会相互加强，引发更为普遍的下行态势。我对科恩和盖特纳讲，房价下跌开始在消费者心中扎根，而且舆论调查显示，市场信心已经下降到了上一次衰退之际的水平。我建议联邦公开市场委员会举行一次特别视频会议。我觉得，如果经济数据，尤其是就业数据继续疲软，那么我们就应该在1月采取两次降息举措，特别视频会议上降息0.25个百分点，1月29—30日的会议上再次降息0.25个百分点。科恩与盖特纳在各自回复中都对我提出了警告，他们认为在两次例会之间采取行动往往是为了应对紧急情况。盖特纳认为，很难判断1月突然提前降息是让市场放心，还是让市场担心。他写道：“市场想要看到我们的灵活性和力度，但也希望看到政策的可预测性与稳定性。”

我们这种长距离的辩论一直持续到2008年新年。我指出，在2008年1月底的会议上，按照投票权轮流方案，两位鹰派的联邦储备银行行长将享有投票权，一位是达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔，另一位是费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍。到1月底，可能需要降息0.5个百分点，如果有必要，也可能降息0.75个百分点。因此，如果我们1月分两次降息，那么到月底开会时，在就降息问题投票时面临的阻力可能就会少一些。对此，科恩表示认同，认为我主张的召开一次特别视频会议的提议很有说服力，但对于我们是否要在这次特别视频会议上采取降息举措，他持有开放的态度。他在给我的回信中写道：“如果市场信心明显大幅降低，那么我更加倾向于赞同在这次特别视频会议上采取降息举措。”

2008年1月9日下午5点，联邦公开市场委员会视频会议开始，我已经决定不提出降息，因为我觉得如果我可以利用这次会议寻求在下次例会上大幅降息的共识，那么仍然可以得到同样的降息效果，给联邦公开市场委员会的审议过程造成的损害也比较小，而且我在1月10日发表演讲时也可以发出一个强烈的信号。我告诉委员会，我们似乎正在进入经济衰退期。我注意到美联储幕僚再次下调了2008年的经济增长预期，降低到只有1%的水平，失业率已从3月的4.4%上升到了12月的5%。经济以1%的速度缓慢增长时，陷入衰退是在所难免的。失业率增加那么多，预示着未来的上升幅度更大。我说：“我担心经济已经不仅仅是放缓了，而是有可能变得更糟糕。”

我知道，如果我坚持的话，科恩和盖特纳会支持我采取降息举措，耶伦和罗森格伦也会支持我。但联邦公开市场委员会其他成员，比如里士满联邦储备银行行长杰夫·莱克尔，则不会支持我，因为他不想给别人留下自己会屈服于一份经济报告的压力。美国劳工部1月4日发布的报告公布的就业数据不容乐观，远远低于投资者预期，12月美国新增就业人数为18 000，这与2003年8月相比并未增加多少就业岗位。而失业率则上升至2005年11月以来的新高，从11月的4.7%迅速攀升至5%。萎靡不振的劳动力市场引发了投资者对居民消费支出和美国经济衰退的担忧。1月4日下午，多篇新闻报道猜测小布什政府正在考虑推出一项财政刺激计划。同一天，我到白宫出席了小布什总统召开的一个会议，同时在场的还有保尔森和其他高级经济官员。因此，在1月9日的联邦公开市场委员会视频会议上，美联储理事以及联邦公开市场委员会其他一些成员（包括明尼阿波利斯联邦储备银行行长加里·斯特恩）纷纷担心，如果美联储在我刚刚到白宫参加完会议的情况下决定降息，恐怕美联储作为央行享有的独立性的“光环”会黯然失色。

大约在下午7点，视频会议结束。之后，我集中精力敲定第二天午餐会上的演讲。那天晚上和第二天早上，我和科恩、盖特纳、凯文·沃什以及其他几位高级幕僚一起探讨措辞问题。我们仔细推敲着每一个字：我应该说更多的降息行动“可能是必要的”，还是“很可能是必要的”？我应该说我们为了支撑经济增长，随时准备采取“实质性的额外行动”，还是随时准备采取“有意义的额外行动”？我们并非没有注意到讨论这种事情的荒谬性，但我们通过痛苦的经历学到了一个教训：措辞往往很重要。我们的目标是向市场传递尽可能清晰和强烈的信号，同时保留在必要时改变方向的回旋空间。

在发表演讲的那一天，我特意去了趟美联储理事会的理发店剪头发和修胡子。理发师名叫莱尼·吉列奥。他的名片上印的头衔是“美联储理事会发型师”。莱尼在马丁大楼的地下室里租用一个小房间开理发店。我2002年加入美联储之际，就多次来他这里理发。在给我理发之前，他还给艾伦·格林斯潘、保罗·沃尔克和阿瑟·伯恩斯这三位美联储前主席理过发，并向他们发表过关于政治、货币政策和棒球的观点，他的一些言论还闪耀着智慧的光芒。他的墙上写着“我的货币供给取决于你的增长率”。

回到办公室后，我决定使用语气较强的措辞，即“很可能是必要的”和“实质性的额外行动”。市场很快明白了我要传递的信息。我发表这次演讲的地点是五月花酒店（正好是1965年全美拼字比赛的地点，我在那场比赛中表现不好）。这次演讲强化了华尔街分析师对于降息0.5个百分点，而非0.25个百分点的预期。

之后，股市开始上扬，但背后的原因不仅仅是我的演讲，还包括美国银行将要收购深陷困境的次级贷款发放机构——美国国家金融服务公司。乐观主义者认为这桩金额高达40亿美元的收购案可能标志着次贷危机已经触底，对美国银行而言，这也不失为一个好消息，因为美国国家金融服务公司旗下的抵押贷款发放和服务业务的规模十分庞大，美国银行以40亿美元的价格收购，被认为是捡了便宜。悲观主义者则认为从存款规模来看，美国银行堪称美国之最，它收购了一个未来注定亏损的定时炸弹。

当我们美联储认识到需要用更积极的货币政策去应对日渐加重的危机时，小布什政府也在考虑财政补救措施。自去年11月以来，保尔森一直在和我讨论是否需要采取某种形式的财政刺激措施来提振经济，比如临时削减社会保障和医疗保险方面的工资税率。我说，现在业主们正在努力还月供，这个时候大范围减税可能是特别有用的。我也推动落实这样一个想法，即动用联邦贷款担保或其他激励措施，促使州政府和地方政府加快推进基础设施项目建设，从而创造就业。不过，总统经济顾问委员会认为这个想法不切实际，主要反对理由是可以在很短的时间内开工建设的项目非常少。

作为政治独立的中央银行，我们不得不慎之又慎。只要我们负责达到国会为我们设定的目标，那么在不受政治干扰的情况下制定货币政策对我们的国家而言是最好的选择。如果我们试图在超出我们管辖范围的财政问题上施加影响，那么我们就不要指望民选领导人尊重美联储悠久的自治传统。但与此同时，鉴于我们美联储的人掌握很多专业知识，我认为，如果能帮得上忙，如果我们可以避免卷入党派斗争，我们应该乐意提供一些建议，至少在私下场合是这样。本着这一精神，我在1月4日同保尔森和小布什见了面，在1月14日私下会见了民主党在众议院的议长南希·佩洛西。佩洛西1月8日曾呼吁通过经济刺激法案。不久之后，彭博社发布了一篇报道，说我支持财政刺激方案。这篇报道的消息源头是我的一位民主党助手，这位助手匿名为彭博社提供了消息。事实上，我的确认为某种形式的刺激方案是一个好主意，我1月17日在众议院预算委员会做证时也是这么讲的，但我还补充性地提出了在制订财政刺激方案时需要注意的其他一些问题，而这位助理显然忽视了这些问题。消息泄露让我感到生气，但并没让我感到意外，我知道华盛顿的运作方式就是这样。

美联储理事会的幕僚首先建议我避免在财政刺激问题上持有任何立场，我拒绝了他们的建议之后，他们又提醒我主张任何刺激方案都要基于客观的诱发因素，比如失业规模。他们仍然预测2008年的经济只是增速放缓，而非彻头彻尾地陷入衰退，他们不相信财政刺激方案具有合理性。他们警告我要慎重发表积极措辞。美联储研究与统计部副主任戴维·威尔科克斯就曾对我提出了一个警告，即“你说一句积极的话，就能把火车头推出车站”。威尔科克斯在克林顿政府时期曾经供职于财政部，政治嗅觉比美联储大多数职业经济学家都要敏锐。不过，我对这种情况不太确定，因为我怀疑我的讲话是否会像格林斯潘的讲话那样有分量。在我看来，国会首先看重的，也是最看重的是利益和意识形态，而不是专家或所谓专家们的建议，包括美联储主席的建议。

最后，我做证说：“从原则上讲，如果财政措施可以迅速实施，在短期内产生效果，并避免增加长期赤字，那就可能有用。”但至于财政刺激究竟是应该采取减税的形式，还是采取增加财政支出的形式，抑或采取双管齐下的形式，我并没有表达出自己的偏好。我虽然是由一个共和党的总统提名，但我供职的机构却没有任何党派倾向。我这番证词传递出来的信息，与曾在克林顿时期做过财政部部长的拉里·萨默斯前一天在参众两院联合经济委员会上发表的证词传递出来的信息是一致的，只不过他说得简明一些。他说：“刺激计划应该是及时的、有针对性的和暂时的。”我发表证词之后的那天，即1月18日，小布什总统提出了一个金额高达1 500亿美元的一揽子经济刺激方案，主要内容是临时为个人、家庭和企业减税。

当我准备预算证词时，开始为一周前没有坚持在两次例会间采取降息举措感到后悔。负面的金融消息继续不断出现，比如美林和花旗集团继续大幅减记资产，单一险种保险公司的麻烦越来越严重，股价反复大幅下调等，12月的零售额下降，整体经济形势似乎更加动荡。1月15日，零售额发布那天，我给科恩和盖特纳写了一封邮件，对他们说：“如果我能一手主导降息，那我这周就做。”那天上午，他们说服了我放弃这种想法。我答应等到下次例会召开之际再采取降息举措，但降息幅度要大得多，至少0.75个百分点。我努力寻求他人的支持。接下来的那一周，发生了一件出乎意料的事，即科恩之前所说的“市场信心明显大幅降低”，从而给我们提供了一个大幅降息的理由。

1月21日是马丁·路德·金纪念日，美联储放假，但那天上午，我还是去了办公室。我和父亲一样，如果无法有效地利用时间，就会感到心烦意乱，感到很不高兴，这个性格特征（用“缺陷”一词可能更好）导致我在刚结婚那段时间与安娜发生过一些矛盾，但我们达成了一个协议：我在周末和假期的上午工作，下午和晚上全身心地陪伴家人，做一些娱乐活动。但这一天，我天黑好久之后才回到家里。

我一到办公室，就查看了彭博终端的消息，发现一股抛售浪潮正在横扫欧洲股市。期货市场预计第二天美国股市开盘时会暴跌3.5%。我给盖特纳打电话时，他正向市场人士核实这个情况。沃什给我发邮件问道：“我们应该开一场市场评估会议吗？”我也觉得我们应该这么做，便表示赞同。当时，他正在路上，但他说11点开会的话，可以赶上。我给科恩、盖特纳、沃什、米歇尔·史密斯、布赖恩·马迪根和纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管比尔·达德利群发了召集视频会议的邮件。布赖恩很快回复了邮件，并动身出发来美联储。（我不知道布赖恩什么时候睡觉，我只记得，无论白天，还是黑夜，只要给他发邮件，10分钟之内肯定能收到回复。）

我们决定在那天下午通过视频会议召开联邦公开市场委员会会议，提出立即降息0.75个百分点，并在会议声明中暗示将在月底采取更多举措。我坐在电脑前，起草会议声明草案，并发给大家，征求评论。布赖恩着手安排视频会议，并联系没有参加那天早上的视频会议的两位美联储理事和11位联邦储备银行行长。到下午3点15分，除了米什金之外，他联系上了其他所有人。费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍当时正在佛罗里达州，但可以到亚特兰大联邦储备银行杰克逊维尔分行利用安全的通信线路参加视频会议。明尼阿波利斯联邦储备银行行长加里·斯特恩可以在芝加哥参加视频会议。我们把会议时间定在下午6点。快到下午4点的时候，美联储幕僚联系到了米什金，他去太浩湖度假了，正在一座山上滑雪，来不及找到一条安全的电话线路。

视频会议开始时，比尔·达德利先汇报了市场动态。他是加州大学伯克利分校的经济学博士，待人非常友善，总是笑容满面。他曾经在长达10年的时间里担任高盛首席经济学家，后来盖特纳聘请他担任纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管。他既深谙宏观经济和货币政策，也了解华尔街的运作方式。

达德利说，美国股票价值在新年的前三周内已经下跌了近10%，期货价格还表明，股市周二开盘时，可能再低开5%。我们不知道是什么因素推动了最新的抛售浪潮。达德利提到，美林和花旗集团前一周的资产减记和单一险种保险公司的问题可能影响到市政债券市场。他在欧洲市场的联系人认为美国进入衰退的风险越来越大，而且有可能影响到欧洲的经济。

我对联邦公开市场委员会讲，我们的工作不是保护股票投资者。但是我说，股市大幅下跌“反映了越来越多的人相信美国将进入深度的、旷日持久的衰退”。这种想法引发了一个令人担忧的动态，即投资者不愿承担风险，放贷者不愿发放贷款。此时，立即削减联邦基金目标利率的话，可能有助于遏制这个动态。

我说：“我们或将面临一场大范围的危机，我们不能再拖延，必须解决这个危机，必须尽量控制它。如果我们做不到，那么我们就会失去控制整个局势的控制权。”

比尔·普尔表示反对，认为如果我们在两次例会之间采取行动，就等于开创了一个先例，这样一来，每当股市大跌，市场就会预期美联储尽快降息。作为一个拥有投票权的鹰派人士，堪萨斯联邦储备银行行长托马斯·赫尼希也显得进退两难，因为他一方面知道我们需要抢在经济形势进一步恶化之前打破市场的不良心理预期，另一方面又担心可能引发通货膨胀问题。科恩、盖特纳、罗森格伦、凯文·沃什、兰迪·克罗兹纳和芝加哥联邦储备银行行长查理·埃文斯支持我的提议。善于调和分歧的科恩说道：“我们可能看起来很恐慌，但我认为不采取行动的风险更大。”

最终，联邦公开市场委员会以8票赞成、1票反对的投票结果赞成将联邦基金利率从4.25%降至3.5%，并在会议声明中承诺“根据需要及时行动”。比尔·普尔表示反对，托马斯·赫尼希最终还是投了赞成票。这是联邦公开市场委员会自1982年以来最大幅度的降息，也是2001年9月11日以来第一次在两次例会之间采取紧急行动。我们是在周二开盘前宣布这个降息消息的，但开盘后道指仍然低开464点，不过盘中反弹，收跌128点，跌幅1%。这个跌幅比期货市场在我们发布降息之前预测的跌幅小得多了。

这次紧急会议结束后，一些评论集中分析了我的领导风格发生的显著转变。有人认为这次突然降息表明我面对市场压力时的坚决果断，有人认为这次突然降息折射了我面对市场压力时的优柔寡断。我相信变的不是我，而是市场形势。的确，就在几个月前，我还一直强调集思广益、凝聚共识的领导风格的重要性，但在危机之中，必须更加注重强有力的领导风格。在必要的情况下，我愿意采用这样的领导风格。

1月24日的一则新闻，导致人们开始质疑我们的降息决定是否正确。当天，法国第二大银行——兴业银行宣布由于该行一位名叫热罗姆·凯维埃尔的交易员在期货市场违规交易欧洲股价指数期货，给银行带来约72亿美元的损失。兴业银行在1月19日对热罗姆进行质询之后就发现了这笔损失，但没有公布出来，以便争取解除交易仓位的时间。现在看来，马丁·路德·金纪念日（1月21日）那天，欧洲市场的抛售浪潮可能与这件事情有一定的联系。我们不知道会爆发怎样的令人震惊的流氓交易事件。事实上，在巴黎时间1月19日上午，兴业银行在巴黎和纽约的资深经理人还在视频会议上告诉纽约联邦储备银行的监管人员说，即便与次贷相关的资产的亏损减记之后，该行第四季度仍然有所盈利。

一些评论人士说，我们在焦急之下采取了不必要的动作，但我相信我们必须在市场动荡之前先行一步，采取更大幅度的降息。

一些评论人士对我个人提出了批评。我才就职两年，任期还剩两年，那些记者们却开始猜测新总统是否会重新任命我（新总统一年之后才就职）。《纽约时报》问共和党总统候选人、亚利桑那州参议员约翰·麦凯恩我的表现如何。麦凯恩回答说：“现在还不清楚。”同时，路透社甚至表示，如果民主党赢得了总统大选，就会从耶伦、拉里·萨默斯和我之前在普林斯顿大学的同事艾伦·布林德中间挑选替代我的人选。

路透社援引众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克的话，说一位民主党总统“可能会寻找更符合民主观点的人选”。看到路透社的报道之后，弗兰克指示一位高级助手给美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯打电话，说他这句话并不意味着表达对我的不满，也不是呼吁把我换掉，他只是在陈述明显的事实，即等我的任期结束后，新总统有权任命一位新的美联储主席。如果换成别人给出这番解释，我可能会表示怀疑。但弗兰克给的解释，我就不得不信。他虽然嘴巴上不饶人，但为人坦荡，也很诚实。当他想批评你的时候，绝对会直白地表达出来，不会让你有所怀疑。第二天，他公开发表了一份长达6段话的说明加以澄清。他说他为自己所犯的“菜鸟才会犯的错误”深感不安。他能迅速道歉，在华盛顿是非同寻常的罕见事件。对于这一点，我很佩服他。

联邦公开市场委员会1月29—30日那次会议召开之前的一周内，我已经为再次降息奠定了基础。美联储的经济学家继续预测经济缓慢增长，而不是完全陷入衰退，甚至提高了经济增长率的预测值。但在我看来，经济增长风险似乎很大。我们将联邦基金利率目标削减了0.5个百分点，降至3%。我们也调整了会议声明的措辞，既表示我们仍然倾向于未来进一步采取降息举措，也承认最近降息幅度很大，降息暂时来看可能足够了。

投票结果是9票赞成，1票反对。达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔说，他曾经为自己的决定祈祷过，但不能强加给大家，也不能违背自己的意愿投赞成票。他担心通胀问题，因为即便不考虑波动剧烈的食品与能源成本，2007年下半年的通胀率也呈现出了提高态势，而且他不希望我们针对金融动荡采取应对举措。他说：“当市场处于躁郁症的抑郁期时，制定政策满足市场需求，就像给赫特人贾巴^[1]喂食，即便没有危险，也起不到任何作用，因为它必然会要求喂得更多。”

投赞成票的与会者属于多数派。在这部分人之间，关于联邦基金利率的降幅是否足够，依然存在分歧。大多数人认为，如果美国经济能够按照美联储经济学家们预测的那样，没有陷入衰退，那么当前的降息幅度足以为经济提供支撑，但米什金嘲笑这种乐观的看法。他说：“这让我想起了我非常喜欢的一部电影，是巨蟒剧团的《布莱恩的一生》，一个镜头是布莱恩被罗马大兵钉在十字架上，他面对冤死，脸上充满了委屈惆怅，但钉在旁边十字架上的另一死刑犯这时却放声高唱‘总该看看生活的光明面’。”

事实证明，米什金的直觉是正确的，但当时我们要在各种担忧之间寻求平衡。我们也担心通货膨胀，也知道很难评估金融动荡对整体经济的影响，而且不想对金融压力采取过度的应对举措，从而加剧市场的道德风险。但从2007年8月到2008年1月这6个月内，我们已经把联邦基金利率从5.25%降低到了3%，比其他几大央行的反应速度都要快，都要早。我们还改进了融资方案，以缓解市场压力。2008年1月底，我们的反应似乎是正确的，但还不能完全确定。我们希望自己看到危机落下帷幕，但最终事实表明，其实危机才刚刚拉开帷幕。

[1] 赫特人贾巴（Jabba the Hut）是科幻电影《星球大战》中的怪物，是个可憎的匪徒。——译者注