证券管制及改革研究报告——全国证交会运营评估与现代化改造

美国联邦司法部1944年宣布，在许多证券承销协议中发现的价格固定条款违犯了《谢尔曼反垄断法》，1947年司法部采取实质性行动对17家投资银行和投资银行家协会（Investment Bankers Association）提起了大规模的反垄断诉讼。这些家投资银行包括了摩根斯坦利在内的当时美国主要的投资银行，如皮博迪公司、高盛公司、怀特维尔德公司（White Weld & Co）、里德迪龙公司、第一波士顿公司、库恩罗布公司、莱曼兄弟公司、史密斯巴尼公司等等。一些公司还因没有被列入起诉名单而抱怨不已，认为自己的公司被轻看了。司法部提起的美国诉摩根公司案（United States v. Morgan）的诉状指控：美国主要的投资银行自1915年以来进行密谋以排斥竞争并垄断承销业务；投资银行家形成了一个系统，通过这个系统它们成为特定大公司的“传统银行家”，这种历史地位使其能够获得公司未来全部的承销业务。司法部在起诉中还指出，投资银行认可在承销中有交换参与的互助义务。案子的审理从1950年开始，持续了两年多，案卷超过10万页。1953年联邦地区法院法官哈罗德·麦迪纳（Harold R. Medina）驳回政府的“历史地位”（historical position）指控，而且指出，他没有发现阻碍竞争或违犯反垄断法的阴谋。麦迪纳法官的判决奚落了诉状中的许多指控，并指出：美国工业的巨大增长由通过证券承销进行的资本筹集所推动，通过证券承销进行的资本筹集对美国工业需要的充足融资如同血液一般，没有它，许多甚至是大多数经济部门就会停止以健康正常的方式运行。虽然政府指控这些大投资银行从1915年对英国和法国的贷款就开始了它们的垄断，但麦迪纳法官强调，证券承销系统在19世纪后期就已扎下了根基，价格维持在19世纪90年代就已经被承销商使用了，目的是避免大额发行抑制证券价格，而承销期间的价格维持对于合理时期内的分销是必要的。司法部的败诉使其监管华尔街的企图失败。

在20世纪50年代和60年代初的证券市场复兴时期，证券交易委员会在证券市场监管中作为不大，批评者抨击证交会睡了大半个50年代。证券交易委员会的不作为，大多是由于人手不足。共和党人艾森豪威尔在任总统期间将证交会的工作人员削减到新政时期1700人的一半，证交会不得不让各交易所和全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）实行自律监管；还允许美国注册公共会计师协会（American Institute of Certified Public Accountants）建立会计标准，该协会于1959年创立了会计准则委员会。1962年民主党人约翰·肯尼迪总统任命威廉·卡里（William Cary）为证券交易委员会主席后不久，证交会就开始对证券市场进行大规模的“特别研究”，于1963年公布了研究报告。该特别研究检查了美国证券交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）的运行，要求它进行重组。研究报告指出，全国证券交易商协会要对其运行进行评估并实施改革。根据证交会的要求全国证券交易商协会通过了新章程，安排了全职总裁。研究还发现了许多证券舞弊问题，包括经纪商兜售股票等等。研究报告批评了纽约证券交易所交易大厅中的交易商，这些交易商的自营交易相对于其他投资者有时间和地点的优势，报告指出大厅交易商在强化市场价格趋势。根据证交会研究的建议，国会在1964年修改了《1934年证券交易法案》，赋予证交会对OTC市场股票交易更加广泛的监管权力，并对上市公司提出了更加全面严格的财务报告要求。

1968年纽约证券交易所发生了严重的文件处理（paper work）危机，国会专门进行了深入调查，发现这次危机“几乎使证券市场崩溃”，并通过了《1970年证券投资者保护法案》（Securities Investor Protection Act of 1970），为在破产经纪-交易商处持有账户的客户提供保险，解决纽约证券交易所特别信托基金不足问题。根据该法案创立的证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation）管理由经纪-交易商出资的投资者保护基金，仅对经纪-交易商失去清偿力时客户资金或证券短缺造成的损失保险，但不担保由市场波动或债券违约造成的损失。最初，证券投资者保护基金对投资者账户的最高保险额为5万美元，但仅2万美元现金受保险；1978年提高到10万美元和5万美元，1980年保险的最大现金额提高至10万美元。证券投资者保护基金的价值很快就得到了证明：维斯证券公司（Weis Securities）于1973年陷入困境，它当时有5.5万客户和30个营业部，其5名高管被控证券舞弊与财务做假，其中两位被判刑入狱，该公司不得不在证券投资者保护公司安排下清算。之后，许多大型经纪行开始为其客户的账户寻求私人保险以补充证券投资者保护基金的金额。(www.xing528.com)

证交会在《证券投资者保护法案》的指导下准备了关于经纪-交易商不安全与不稳健行为的报告，提出该行业的资本金不充足而且对经纪-交易商的最低资本金要求有严重的漏洞。1975年的《证券交易法修正案》要求证交会确立对经纪-交易商的最低金融责任要求。证交会采纳统一的资本金规则，加强了对经纪-交易商的资本金要求，经纪-交易商要保持相当于商号“总体”负债特定比例的最低资本金。

证交会的“不安全与不稳健做法调查”还要求证券行业对其证券交易结算系统进行现代化改造，强调建立单一的全国性证券清算和结算系统来处理交易量增加所产生的文件工作。此后，全国证券交易商协会成立了全国清算公司（National Clearing Corporation）来解决OTC市场中的清算问题，并与纽约证券交易所成立了一个委员会开发统一的全国性证券交易结算与清算设施，创立了全国证券清算公司（National Securities Clearing Corporation）。纽约证券交易所与美国证券交易所成立了证券业自动化公司（Securities Industry Automation Corp.），提供数据处理功能并联合运行这两个交易所的清算公司。