科技与金融搜寻匹配及政策效果研究结果

（1）样本选取

选取2008—2019年31个省、自治区及直辖市的CVC和IVC作为初始样本，并按如下标准进行筛选：①按投资阶段，选取早期基金、创业基金和成长基金三类。清科研究中心《2019中国股权投资市场回顾与展望》报告显示，无论从募集金额还是数量上，这三类基金加总占到全部基金的80%以上，因此样本选取具有代表性。此外，对于CVC，只选取上市公司为LP的基金，这类基金在投资中往往具有更长远的战略眼光，并非出于简单的财务目标进行投资决策。②按投资行业，将IT、互联网、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备、机械制造、电信及增值业务六大行业的企业归类于高科技企业。同样根据清科研究中心《2019中国股权投资市场回顾与展望》报告中的调查结果，六大行业的投资案例数占比为75%，投资金额占比66%。为了和样本数据来源保持一致，行业标准选择清科标准。③样本期间选取2008—2019年。一方面是因为此为一个较完整的经济周期。从2008年的全球金融危机，到2015年股市牛市，再到2018年经济下行，我国经济经历了从受冲击—复苏—繁荣—回落的完整周期。选取这12年作为样本期间，能更好地反映私募股权基金发展与宏观经济的关系。另一方面由于2005年以前国内CVC投资规模较小，主要以外资机构为主。2006年和2007年虽然增速较快，但由于基数较少，整体上仍是一种平稳发展态势。2008年之后CVC才开始成规模发展。

（2）指标变量

被解释变量：即投资基金与企业的匹配数量，用当年基金实际投资企业数来衡量。

核心解释变量：分别为潜在投资机构数量，用当年新成立的投资基金数来衡量；潜在高技术企业数量，用当年地区新增高技术企业数来衡量。

控制变量：为了衡量企业的不同融资渠道对匹配的影响，选取社会融资规模——人民币贷款，社会融资规模——非金融企业境内股票，社会融资规模——企业债券三个指标分别度量地区信贷市场、股票市场和债券市场的影响。为了考量宏观环境对匹配的影响，选取专利申请授权数衡量地区的科技创新水平，选取GDP增长率和人均GDP衡量地区经济发展水平，选取政府引导基金的规模衡量地方政府的支持力度。

所有私募通数据库的数据，全部为手工收集。选用31个省、自治区及直辖市的年度数据。由于人民银行从2014年起开始发布地区社会融资规模增量数据，因此之前年份的数据根据Wind提供的省级非金融机构部门融资数据估算得出。实证检验之前，对数据进行了无量纲化处理。同时收集了投资数量和投资金额数据，由于个别案例投资金额未公布，因此认为投资数量能更真实地反映实际匹配情况。故优先选用数量指标进行实证检验。金额指标的检验结果放入稳健性分析部分。(www.xing528.com)

表5.1　指标特征描述

描述统计数据显示，31个省、自治区及直辖市当年新建IVC基金的平均数量为130个，而CVC为9个，CVC基金的平均数量占IVC的15%左右，这与《2019年中国CVC行业发展报告》中的结论基本保持一致。当年设立IVC基金最多的为浙江省，2017年共设立IVC基金2553个，同样浙江省也是CVC设立最多的省份，2016年最多设立CVC基金99个。从基金的募集规模来看，IVC的当年募集规模均值为CVC的3倍，但是从实际投资金额看，CVC的平均投资金额却是IVC的2.6倍。根据表中数据计算得出，CVC基金平均单个规模为1078.9百万，而IVC仅为217.4百万，CVC单次投资金额均值为46.1百万，而IVC仅为29.3百万。无论从基金自身的规模还是从单次投资规模，CVC都远超IVC。从极值可看出，各省历年基金的募资和投资情况差别很大，说明私募股权基金的发展受宏观经济和地区自身条件的影响较大。社会融资规模指标反映出目前企业融资的主要渠道仍是金融机构的信贷，早期个别省份甚至没有新增股票和债券融资的情况。

图5.1　2008—2019年IVC和CVC的规模走势

数据来源：清科私募通、中经网。

将样本期间内CVC和IVC的实际投资数量和投资金额绘制成图4.1，可以明显看出，CVC的发展具有典型的顺周期特性。结合上证综指的走势，股市繁荣经济形势向好的时候，CVC的表现也比较优异，在整个周期内出现了2010年和2015年两个投资高峰，而在股市疲软经济下行时，CVC无论是投资数量还是投资金额都成骤减态势。IVC的表现虽然也与相似的规律，但是整体波动幅度远小于CVC，发展走势较为平缓，且总体呈现稳步增长态势。