公司资产增长与股票收益的负向关系及影响因素

Modigliani和Miller（1958）在有效市场的假设前提下提出公司的融资方式对其内在价值并无影响。然而当市场并非完全有效时，公司融资方式的影响就显现出来了。

有学者发现首次公开发行的股票价格存在短期低估的异象，因此上市首日都会呈现一定的正收益率，例如Dark和Carter（1993）。在此基础上Ritter（1991），Loughran和Ritter（1995）发现了关于IPO的另一种异象：股票在首次公开发行（IPO）之后会呈现负的超额收益，Ritter（1991）表明这是因为公众在股票上市时倾向于对公司未来的发展前景过分乐观。

继IPO的研究之后，许多学者对股权再融资（SEO）进行研究，发现当股价被高估时，公司倾向于增发股票，因此在股票增发之后往往会经历较低的收益率。许多文献揭示了公司资产增长和股票收益率之间的这种负相关关系，即在经历了股票发行或收购之后，股票通常会有负的超额收益。例如Loughran和Ritter（1995）的研究发现股权再融资（SEO）之后股票也会呈现负的超额收益。Baker和Wurgler（2000）在同时考虑了股票发行、股息收益率、账面市值比、长期政府债券期限溢价、国库券收益率和上一期股票收益率的模型中发现股票发行是最稳定且最显著的解释变量。同样，Fama和French（2008a，b）也证实了股票发行和收益率之间的负相关关系。Pontiff和Woodgate（2008）的研究显示股票发行增加后收益率会降低，虽然这个变量的R2很小，只有0.22%，但是系数很显著。Gray和Johnson（2011）基于对澳大利亚的股票市场数据探究资产增长和收益率之间的关系，也得出了两者之间的负相关关系。但与美国市场的研究结果不同的是，其个股回归分析的结果是大公司资产增长效应显著。此外，该研究还通过两阶段回归的方法判定资产增长并不能被解释成风险因子。(www.xing528.com)

和股票发行类似，并购行为也会对股票未来收益率带来负向影响。Agrawal，Jaffe和Elker（1992），Loughran和Vijh（1997），Rau和Vermaelen（1998）通过研究发现公司在并购之后股价会进入低迷时期，并且这种情况在低账面市值比的公司尤为明显。Cooper，Gulen和Schill（2008）也证实了资产增长在预测收益率模型中比账面市值比、动量因子还有其他反应公司增长的变量更为显著。在把总资产增长解构成不同组成成分后发现，营业资产的变动、债券融资、股权融资的资产增长效应最强。

与股票发行和收购行为不同的是，当公司进行股票回购或分拆后，股票收益率往往会实现正的超额收益。Lakonishok，Vermaelen（1990）和Ikenberry，Lakonishok，Vermaelen（1995）在研究股票回购后发现，小市值公司和价值公司在股票回购后收益率有明显的提升。拆分也会产生类似的效应，Cusatis，Miles，Woolridge（1993）和McConnell，Ovtchinnikov（2004）揭示了公司在拆分之后股票呈现出正的超额收益的规律。