证券市场监管执法前沿问题研究：一线监管者思考的成果

内幕人员知悉公司重大利好，旋即重仓买入，坐等获利，这是内幕交易的理想模式。在实践中，行为人从事内幕交易往往并非一次完成，而可能是分数次进行，甚至在内幕信息产生之前就持有相关证券，在整个交易进行过程中，其交易方向也是双向的，既有买入行为，也有卖出行为。此时，以传统认定内幕交易的模式来判断这种特殊的内幕交易，就会出现逻辑上难以自圆其说的问题。

1.单纯的反向操作

众所周知，内幕交易是依据内幕信息而进行的交易，而内幕信息必须满足重大性要求，即对股价必须有直接的影响或影响投资者的决策判断。客观上说，内幕信息对股价的影响只可能是单向的影响（利好或利空），如果是利平信息则可能不符合重大性要求。因此，一般交易者在获得利好信息后会选择买入，获得利空信息后会选择卖出。

但实践中也会遇到一些特殊的案例，一些主体选择了与内幕信息性质相反的方向进行操作。对此如何处理，有两种观点：一种观点认为，严格按照《证券法》相关条文的规定，知情人在内幕信息公开前，无论买入还是卖出，均构成内幕交易；另一种观点认为，法律对内幕交易行为进行规制的目的，在于制止知情人利用信息优势参与市场交易，因此，内幕交易行为人的交易行为应当与信息具有正相关性，即知悉利好而买入，或知悉利空而卖出，反向的操作不应被纳入内幕交易法律打击的范围。

我们认为，这个问题不完全是个法律条文理解的问题，还涉及执法尺度的宽严以及对信息的市场反应问题。执法者从事后判断案件，总希望对内幕信息本身加以定性（利好或利空），那么利好或利空的判断标准又是什么？是对股价的正向或反向影响吗？那么，又怎么理解很多“看上去很美”的消息公布后却股价暴跌？分析师众口一词唱好的许多并购重组消息，为何二级市场并不买账？因此，信息的利好或利空虽然大多数情况下是泾渭分明的，但也可能有少数信息，股价走向并不能得出确定的反馈。因此，所谓的“反向操作”很可能只是执法者理解的反向操作，却是违法者笃信的“正向操作”。

还有一种可能的情形，是行为人对信息性质的理解出现与众不同的偏差，误将利好作利空或误认利空为利好，那么则属于上文提到的“对象性质认识的错误”，虽然交易结果与其主观预想的不一致，但并不能减除其行为的可责性。

因此在某种程度上，这个问题是个证明与辩解问题：如果行为人是法定内幕人员，知悉内幕信息，其他的证据确凿充分，不能仅仅因为是反向操作就免除其内幕交易的责任；但如果证明行为人构成内幕交易的其他证据并不充分，那么反向操作就可能成为当事人较为有力的抗辩。其性质与内幕交易结果亏损颇为类似，正向或反向操作本身并不是内幕交易构成的实质性要件，它只是联结内幕信息与内幕交易的一个技术环节，这个技术环节可以为执法者所用（正向推理），也可以为违法者所用（反向抗辩），仅有反向操作行为本身不能决定内幕交易的构成与否。(https://www.xing528.com)

2.正反向混合操作

据我们上文的分析，“反向操作”最大的法律价值就在于其是否能构成内幕交易“利用内幕信息”的抗辩，“正反向混合操作”也具有类似抗辩价值。但其抗辩价值远不如纯粹的“反向操作”，应该在实践中严格把握，理由如下：

首先，正反向操作不可能是等量齐观的，行为人不可能同时用50万买入，再卖出50万等额证券，如果是这种情况，则属于无意义的对冲操作。在一段时期内，行为人买卖总有一个相对的主要方向，这对判断其是否构成内幕交易的抗辩意义重大。如果行为人在利好内幕信息敏感期内以买入为主，间或有卖出行为，则行为人的正反向操作不能作为有效的抗辩，此时从证据优势角度理解，偶尔为之的卖出的行为应理解为对内幕交易传统构成要件的有意扰乱，不能改变其行为内幕交易的本质。只有在以“反向操作”为主的情况下，才具有类似“单纯反向操作”的抗辩意义。

其次，正反向操作也可能只是个交易习惯问题。众所周知，频繁换手是中国个人投资者的一个显著特点，据近年的统计，中国资本市场年人均股票换手率达300％～500％，对于个人投资者而言，买卖混杂是不少人固有的投资手法：短线投资者崇尚“昨买今卖”，有些投资者喜欢在建仓过程中分批了结获利筹码，此外有些投资者还有“分批买入，分批卖出”“三三制”“金字塔交易法”等程式化的买卖混杂的交易习惯。因此，单纯的正反向操作现象本身并没有证明价值，还必须与投资者的交易习惯结合起来分析。如果投资者日常交易方向、频度与换手率与其在内幕交易期间的交易特征基本一致，则正反向操作本身就是其日常交易习惯的延续，没有是否构成内幕交易的证明价值。

再次，正反向操作还与操作者的其他特质有关。如之前是否持有相关股票，如果行为人在内幕信息敏感期前已通过正常投资途径持有相关证券，则在内幕交易敏感期内遇到股价上涨，分期分批地抛售持仓股票，也是常情，不能构成内幕交易的有效抗辩。

最后，即使在肯定正反向操作具有辩解意义的情况下，也应作严格审慎的理解。因为正反向操作是一个非常容易模仿的操作行为，如果将其作为一般通常的抗辩予以肯定，则可能导致内幕交易者的刻意模仿，这种模仿行为本身不会增加内幕交易者的成本，却会使类似案件的查证陷入被动。