ESG金融验证：企业价值与投资回报关系分析

检验ESG和企业价值的关系时，主要是针对企业价值假说进行检验，与本文所引论文大体一致，Edmans和Khan的两篇除外。不过，很多人会把企业价值假说和超额回报假说相混。

依据超额回报假说，当投资人持有如绿色固定收益基金、富时善指数基金、公司治理指数基金等ESG金融产品时，会获得超额回报alpha。这是一个相当流行的看法，更被基金公司当作营销术语，以超额回报来吸引投资人认购。

不过，超额回报假说的理论依据完全不同于企业价值假说。特别是，它必须基于某种投资组合理论，论证ESG资产的回报何以会高于传统型资产，譬如ESG资产的ESG特质未被正确定价，或是ESG投资人的偏好足以影响这类资产价格，因而压低了预期回报和资金成本（Renneboog等，2011；Dhaliwal等，2011）。

至于超额回报的计算，实践者往往以单因子模型来看，亦即，一个金融资产的超额回报是它高于市场基准的部分，而市场基准就是这里所谓的单因子。不过，依据资本资产定价模型，决定某资产回报的因素不只有市场因子，还有规模因子、价值因子和动量因子等。因此，在检验超额回报假说时，比较合适的模型应该是Fama-French的三因子模型，甚至Carhart教授在1997年推出的四因子模型，用来计算某资产回报之高于市场、规模、价值及动量等因子的部分（Fama和French，1993，1996；Carhart，1997）。这样算出来的才是真正的超额回报alpha。(https://www.xing528.com)

学者对超额回报假说的检验，大概在21世纪后才开始，利用美国、英国、北欧、加拿大等国的ESG投资数据，通过三因子或四因子模型进行实证解析。大部分的研究结果表明，ESG资产并不存在超额回报，其alpha甚至在某些国家竟为负值（例如，Bauer等，2007）。

当时这个发现颇令人不解，很难通过传统的资本资产定价模型来解释。不过，随着可持续投资风潮的崛起，传统的资本资产定价模型愈发捉襟见肘，而其中对投资者的“单一颜色”假设已不适用。换言之，新模型必须假设市场上有不同颜色的投资人，其中有只追求财务回报的棕色投资人，也有同时追求财务回报和社会回报的绿色投资人。在新模型下，有些学者已经通过数学推导，证明了alpha为负值，而这结果也符合先前另一些学者的实证发现（Pedersen等，2021）。