ESG投资：揭秘超额收益

ESG投资的超额收益，是讨论频率最高的问题之一。但这里涉及两个概念，一是“ESG投资”，另一是“超额收益“。

ESG投资是将环境、社会、公司治理三个议题纳入决策流程的一种投资方式。ESG投资包含七种投资策略，分别是剔除法、依公约剔除法、同类最佳法、可持续主题法、ESG整合法、积极股东法，以及影响力投资。各策略被使用的理由不一，譬如剔除法常因价值观理由而使用，积极股东法常因驱动企业行为改变而使用。这七种策略可以单独使用，也可以复合使用，譬如先用剔除法，再依公约剔除，最后再正面筛选（Eurosif，2019）。

至于超额收益，投资行业喜欢讲超额收益，但对于如何界定及其贡献来源，却很少深入梳理。事实上，超额收益涉及两个变量，一是组合收益率，另一是基准收益率。一般说的超额收益率，是组合收益率与无风险收益率之差。

超额收益的贡献到底来自哪里呢？这涉及背后的金融模型，其发展从单因子演变到四因子，愈后来的愈完备。单因子模型是一般所谓的资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM），但近二十年来遭遇许多挑战和质疑，而比较有说服力的是四因子模型。(www.xing528.com)

四因子模型源于三因子模型，于20世纪90年代由诺贝尔奖得主尤金·法马与学者French所提出，认为组合收益率受到市场因子、规模因子及价值因子的影响（Fama和French，1996）。其后在1997年时，学者Carhart却发现，三因子模型忽略了动量因子，因而建立了四因子模型（Carhart，1997）。这表示，在对超额收益进行归因分析时，超额收益通常都可以被市场、规模、价值及动量这四个因子所解释。

Carhart的四因子模型后来又出现了修正版，其中将超额收益视为组合收益率与基准收益率之差。此处的基准收益率不再是无风险收益率，而是一个接近该组合风格的参考收益率，如纳斯达克指数收益率或沪深300指数收益率。在计算超额收益时，修正版的四因子模型仍然通过四因子来解释，而剩下未能被解释的收益率就是alpha。

此外，收益归因上，市场上还有Barra多因子模型。如MSCI于2018年发布的Barra中国权益市场模型，其中就有9个一级因子，20个二级因子，通过这些因子去观察投资组合的风险暴露和收益来源。囿于篇幅，不多赘述。