哈兹玛等两位教授的研究指出，基金的ESG质量差异会驱动投资人重新配置资产，但背后的理由为何呢？有关于此，哈兹玛等教授提出机构压力因素、信号因素与社会导向因素等三个可能理由，并分别以数据或实验进行检测。
机构压力因素与大学校务基金、慈善基金会等使命导向型投资有关，它们因组织性质使然，面临必须做ESG投资的压力。信号因素与投资人对ESG投资的预期回报有关，当投资人在高ESG质量基金与高回报之间画上等号时，则他们是以投资ESG评级高的基金来期待高回报。社会导向因素是一种非金钱性动机，与投资人的偏好有关，表示投资决定不只受到财务因素的影响，还受到非财务因素的影响，其中包括利他主义、传播温暖、社会常规等价值观理由。
针对这三个因素，两位教授检测后，得出以下结果。首先，第一个因素未获支持，因为晨星ESG评级所引发的基金申赎金额过于庞大，在程度上远远超乎机构压力因素所能解释。其次，第二个因素也未能充分获得数据的支持，因为基金的历史数据并未显示ESG评级与回报率之间有明确的正向关系。再次，当对于投资人进行能反映其偏好的实验时，结果凸显了非金钱性动机的存在，而这种动机驱使投资人对基金的非财务性特质赋予价值。
这个结论符合先前一些学者的研究，特别是关于罪恶股投资收益的研究。西方社会所认定的罪恶股，其预期收益会比较高，背后原因涉及投资人的价值观：当这些股票有违社会常规时，它们须以高回报来形成弥补，才能驱动投资人持有不符合其偏好的股票（Hong和Kacperczyk，2009；Bolton和Kacperczyk，2020）。(www.xing528.com)
在很长一段时间里，传统金融学总是假设投资人追求盈利最大化，而忽视其他投资动机的存在。但ESG投资的主流化促使学者深入思考投资人偏好，产生了很多相关研究，更肯定了非金钱性动机驱策投资的力量。特别是，正如ESG评级的研究结果所示，世界上绝对不止一种投资人，倘使盈利最大化型是一种，则社会意识型绝对是另一种。
事实上，ESG评级会影响资产配置的现象，一些实践者也观察到了。但因专业导向不同，他们往往止于对现象的描述，而未能进行超越现象的实验与思考，进而拨云见日，洞悉背后的真正原因。决定投资人资产配置的终极理由，应与个人偏好有关，其中除了利己导向的金钱性动机以外，还有利他导向的非金钱性动机（Bauer等，2019）。因此，学者研究的结果不只印证了亚当·斯密《道德情操论》中对人性的看法，更辉映了诺贝尔奖得主法马教授之所言：投资人有品位之别，而品位最终决定资产价格（Fama和French，2007）。
[2020-7-28首发于财新网，共同作者张旭华]
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