美元主权债务的隐性风险分析和中国外汇储备结构问题研究成果

次贷危机之后，美国政府通过了7 000亿美元救市方案等一系列非常规的财政政策。次贷危机之后美国政府又向国会提交了总额达3.83万亿美元的2011年度政府预算开支。穆迪警告：如果美国经济增长低于政府预期，或美国政府不采取更严格措施解决预算赤字，美国AAA级主权信用评级将承受压力。

可以看出，与欧元区国家的财政赤字相比，美国的财政赤字规模有过之而无不及。根据IMF的报告，美国的财政状况在发达经济体中恶化最快。那么美国是否也会像欧元区的一些国家一样存在主权债务的风险？

（一）历次美国主权信用问题

历史上，美国没有发生过对主权债务完全赖账的情况，但是美国却有单方面改变偿付条件，将自身债务负担向外转移的违约污点。

1929年大萧条发生前，美国资本输出和国内投资同时增加。大萧条降临后，美国实行货币贬值和黄金汇兑限制。至1934年1月美国的黄金平价只有此前的59%，意味着美元贬值41%，同时，实行了黄金汇兑限制，终止了美国国债的黄金条款。

1971年爆发美元危机，美国的黄金储备为102.1亿美元，而美国短期负债为269.1亿美元。美元与黄金的固定比价遭到怀疑，外汇市场上开始出现抛售美元、抢购黄金和硬通货的风潮。面对猛烈地冲击，尼克松政府单方面宣布限制美元与黄金的兑换，并压迫联邦德国和日本等国实行货币升值，以图改善美国的债务状况，最后达成“史密森协议”。美元对黄金贬值7.89%，从35美元/1盎司贬值到38美元/1盎司，日元升值16.9%，联邦德国马克升值13.6%，瑞士法郎升值13.9%，荷兰盾和比利时法郎各升值11.6%[103]，美国通过逼迫各国货币升值这种隐性违约的方式转移了本国的债务压力。

（二）美国财政赤字与公共债务现状

美国2008财年的财政赤字为4 590亿美元，赤字率为3.2%。2009年美国财政赤字为15 870亿美元，占美国GDP的比重为9.9%，为1945年来最高水平^[5]。而且，根据美国财政部的预测，财政赤字还有进一步恶化的趋势（图4.2）

目前，美国政府大量的财政赤字累积导致更多的美国国债发行，美国公共债务在2010年6月份以前的18个月里从5.5万亿美元激增至8.6万亿美元。据美国国家预算局的数据，到2010财年底，美国政府债务占其GDP的比重由次贷危机爆发前2007年的36%上升至63%，到2020年政府债务比重将高达90%，2035年将达到峰值（图4.3）[104]。这样长期得不到改善的财务状况，将使政府债务达到一个不可支持的水平，美国的财政状况确实令人担忧。

图4.2　美国财政预算盈余及预测

数据来源：美国财政部，President's Budget，2009.

图4.3　美国联邦政府债务与GDP比率变化趋势（1790～2035）

资料来源：www.whitehouse.gov，2010年美国总统经济报告。

（三）美国巨额财政赤字和公共债务的隐忧

一般政府的债务负担可以用Dt+it-1Bt-1=Bt-Bt-1表示，其中Dt为当年的财政赤字，it-1Bt-1为利息支付的实际成本。Bt-Bt-1为债务的增加。本书接下来将在美国长期财政预算的可持续性和美国国债的利息成本的框架下，分析美国在后危机时代经济衰退情况下的财政状况隐患。

1.赤字财政政策的持续性。下面我们用赤字率和债务率，考察美国在现有经济增长速度情况下扩张性财政政策的持续性。

为了更简单直观的了解偿债率、赤字率与经济增长率之间的关系推导，我们假设国债利率为常数不变。

式中，M表示财政赤字，F为国债余额。财政赤字等于国债余额的变化。

式中，f为国债余额与GDP的比率（偿债率），Y为国民生产总值GDP，F为国债余额。

将（4.1）式代入（4.2）式得：

(www.xing528.com)

式中，n为经济增长速度，m为赤字率。

即

由（4）式可以看出，当m=nf时，即赤字率等于经济增长速度与偿债率之积时。国债余额与GDP之比（偿债率）的变化等于零，此时达到均衡状态。

当时时，m≤nf，即，一国的财政政策可持续，赤字财政规模不会阻碍未来经济的发展，也不会为国家主权债务问题留下隐忧。

表4.1　美国财政预算及预测（2009～2020）

数据来源：CBO（美国国会预算办公室），The Budget and Economic Outlook，2017.

按照财政稳定性要求：，估算得赤字财政稳定性要求的最低经济增速（见表4.2），其中m、f数值参照美国2009～2020年对赤字率和公共债务占GDP的比率（见表4.1）。

表4.2　赤字财政稳定性要求的最低经济增速

通过比较发现，2010年美国总统经济报告中认为美国2010～2019年GDP增速（图4.4）远远不能达到维持美国赤字预算稳定性的要求。

图4.4　2010～2019年美国GDP增长率

数据来源：2010年美国总统经济报告，其中2009年为-2.9（非预测）。

估算结果是在假定国债利息率固定不上升的前提下，如果按照实际情况，可能经济增速下限还要有所上升才能维持财政稳定性。通过研究发现，美国未来财政政策稳定性将受到很大挑战，一旦财政赤字连续性难以维系，美国政府信用将受到威胁，主权债务的潜在风险将会逐步暴露。

2.美国国债的利息成本。在后危机时代，美国政府用以稳定金融市场与拉动经济增长的扩张性的赤字预算，需要通过大量发行国债加以解决，而美国国债市场上的供求失衡恶化将会导致新发国债利息率的上升，使美国为财政赤字融资的成本增加。同时随着长期国债的到期和再融资，到期支付的国债利息负担将大大增加。据CBO（美国国会预算办公室）的数据估计，如果美国国债利率上升至4%，美国的利息支出会增加1 000亿美元，相对于CBO（美国国会预算办公室）的基准预测增加40%。如果到2020年，国债利率比预期（见图4.5）还要高，净利息支出将比CBO（美国国会预算办公室）对2020年的预计翻倍，达9 200亿美元。此外，按照美国现行的财政预算，债务增速高于GDP增速，国债利率将有更明显的增长[105]。

图4.5　2009～2019年国债利率

数据来源：CBO，Budget and Economic Outlook，2009.

分析以上数据（图4.5）可以发现次贷危机之后美国国债利率还保持稳步上升的趋势，其利息支付成本总体增加的趋势明显，由此将会加剧海外投资者对美国国债资产安全性的忧虑。海外投资者将会考虑变换对外债权的结构，减少美国长期国债的持有，增加短期国债。次贷危机之后已有部分投资者的担忧行为显现，美国10年期国债与2年期国债的利差加大就是很好的证明（图4.6）。由此可以看出，长期来看，如果不改变宽松的财政政策，美国政府对到期国债再融资能力将会减弱，同时偿还压力会增加，为主权债务问题发生埋下不小的隐患。

图4.6　美国2年期国债与10年期国债利差

数据来源：长江证券2010年7月美国经济指标数据库。