我国外汇储备结构问题研究

（一）外汇储备需求动机分析

我国的外汇储备需求动机可以分为流动性需求动机和收益性需求动机，其中流动性需求动机是指一国政府动用外汇储备来满足日常国际买卖交易活动的需要，包括交易性需求和偿债性需求。2001年以后随着外汇储备急速增加，我国政府持有外汇储备的流动性动机已不占据重要地位，持有外汇储备的动机已有“实际支付”需求向“支付信心”和“收益性”转变。收益性需求动机首先考虑安全性因素，即一国政府出于一定的政策需要而动用外汇储备，用来应对经济突发事件，包括预防性需求动机和营利性动机。

1.交易性需求。交易性需求是指一国外汇储备用于满足私人部门和公共部门交易的用汇需求，以维持一国的对外支付能力，如支付一国的进口商品、外国直接投资利润的回流。从对进口商的支付看，一国的贸易逆差额越大，对外汇储备的需求量会越大，需要持有的外汇储备规模就越大；反之，则会减少。交易性需求对不同发展程度的国家来说，重要程度不同。对于发展中国家来说，外汇储备的交易性需求更加重要，主要因为：第一，发展中国家货币的流通性和可兑换性较差，不容易与贸易对方国签订货币互换协议进行资金融通；第二，发展中国家对外经济基本面一般比较脆弱，外汇金融市场欠发达，参与国际外汇市场交易的广度和深度以及操作能力都非常有限，因此一旦发生大额国际收支逆差，不容易短时间内从国际外汇市场融得所需外汇；第三，由于汇率波动对交易性外汇储备的支付金额有较大影响，发展中国家一般实行钉住某一货币的汇率政策汇率缺乏灵活性，导致发展中国家以持有应对汇率波动的交易性支付影响部分以防不时之需。“重商主义”指出，新兴经济体近几年急速增加的外汇储备，并不是一国货币当局有意而为之，而是由于一国推行的出口拉动经济增长政策导致的实际汇率低估的产物。

对于发达国家来说，其本国货币汇率制度灵活、可流通性和兑换性较强以及在国际金融市场上的融通能力较强，因此交易需求的重要性相对弱化。

2.偿债性需求。一般规律，外汇储备用于还本付息偿债的比率应该保持在14～16周（3.5～4个月）需要的还本付息额，以防债务危机的发生。2018年末，中国外债负债率（外债余额/国内生产总值）为14.4%，债务率（外债余额/货物与服务贸易出口收入）为74.1%，偿债率（中长期外债还本付息与短期外债付息额之和/货物与服务贸易出口收入）为5.5%，短期外债与外汇储备的比例为41.4%，上述指标均在国际公认的安全线以内。

3.预防性动机。预防审慎动机是一国处于预防性的审慎动机而大量持有外汇储备，以便预防资本流入的突然停止和资本的突然逆转外逃，以用高额的外汇储备来弥补一国基本面的脆弱[126]。审慎性预防动机相当于一国为经济稳定购买的保险，为金融危机发生创建防火墙。

4.营利性动机。营利性动机又称投资性动机，是指在外汇储备规模超过经常持有量，将超过经常持有量的多余外汇储备进行国际金融市场投资或风险管理，以实现外汇储备的增值。但是货币当局以安全性为第一要义，营利性动机是在安全性得到保障之后的次要动机。随着我国外汇储备规模的增加，我国外汇储备营利性动机开始增多。

5.发展性需求动机。总体来说，我国经济发展不平衡，受能源和资源等国际市场因素制约情况严重。在此背景下，中国经济的长远发展就要有外汇储备的保证，从国际市场购买更多的能源和技术[127]。

（二）后危机时代我国外汇储备需求影响因素分析

通过对外汇储备的需求动机的分析，我们已对外汇储备的需求层次的递进性做了初步探讨。下面具体分析我国外汇储备需求的具体影响因素：

1.外债偿付规模。纵观经济增长理论，无论是古典经济增长理论还是内生经济增长理论，都是从分析资本问题展开的，可见资本形成对一国发展的重要性。资本是促进一国经济增长的必要条件，而外债是影响一个国家的资本积累重要因素[128]。特别对发展中国家而言，人均资本存量过低成为发展中国家的经济发展的主要瓶颈。外债对经济发展的作用具有双重性，除了促进经济增长的正效应还有其他负效应。萨米尔·阿明认为，对于发展中国家来说，经济发展还没有达到资本输出的阶段，而只是还旧债借新债，容易形成发展中国家这些外围国家对中心国家的依赖，等待发展中国家的是债务循环，容易产生主权债务危机[129]。例如20世纪80年代的拉丁美洲债务危机。可见，一国在考虑到外债对经济增长的正效应的同时，也不能忽略自己的偿债能力和借债的期限问题。

国家外汇管理局公布的数据显示，截至2018年12月末，我国全口径（含本外币）外债余额为19 652亿美元，较2017年末增长2 073亿美元，增幅12%。(www.xing528.com)

从外债期限结构来看，我国外债风险总体可控。2018年末，我国外债负债率（外债余额/国内生产总值）为14.4%，债务率（外债余额/货物与服务贸易出口收入）为74.1%，偿债率（中长期外债还本付息与短期外债付息额之和/货物与服务贸易出口收入）为5.5%，短期外债与外汇储备的比例为41.4%，上述指标均在国际公认的安全线以内^[1]。通常认为，外债的期限结构可以反映投资者对世界经济形势的判断。后危机时代，由于欧洲债务问题的爆发和美国让人担忧的赤字财政政策，使原本可以稳步复苏的经济形势又开始变得不明朗。短期债务容易受到即期的不确定性因素的影响，短期外债比重过大容易引发集中还债的风险。因此，我国外汇储备的规模量结构应随短期外债规模做同步调整，使我国外汇储备的美国长期国债和短期国债的持有规模，与对外长期债务和短期债务的持有结构相吻合，尽可能减少不确定因素对我国外汇储备资产安全的影响。

2.FDI利润回流。引进对外直接投资是利用外资的重要形式。外国直接投资除了通过技术扩散、促进竞争等方面促进一国的经济增长外，还会对一国的国际收支产生潜在风险。此外，对于投资资本流入国而言，对外直接投资不同于外债会产生还本付息的压力，但是如果外国对华直接投资利润回流产生的债务负担超过其偿还能力，会给一国带来国际收支危机。卡莱斯基对FDI的利润回流对一国国际收支的影响研究表明，随着新增FDI的增加和原来利润的再投资产生新利润的再汇出，会缩小经常项目顺差规模，甚至可能导致国际收支逆差，从而产生国际收支危机。杜利等人通过研究发现，较高的FDI意味着在发生经济危机时会发生更大的波动。

FDI不同于热钱等短期投资，是拥有一定实体和控制权的长期投资行为相对稳定。但是，由于FDI的利润回流会给东道国产生一定的赤字压力，从而有引发国际收支危机的潜在风险。从国际经验看，1992年的意大利危机、1994年的墨西哥金融危机、1996年的泰国和菲律宾的危机、1997年的马来西亚危机中，FDI的利润回流都扮演了重要角色。1994年墨西哥FDI的利润回流占经常项目赤字的30%左右。可以看出，吸引对华直接投资虽然不用承担还本付息的压力，但是本质上与外债并无区别，是一种隐性债务。因为实际上FDI的投资收益率要比一般的商业贷款利率高得多。根据世界银行的估算，对外直接投资在发展中国家的年平均利润率为16%～18%，这些利润都是隐性的还本付息压力。

对于我国而言，我国对外直接投资和吸引外资规模方面存在严重不平衡，IMF认为跨国公司在我国的投资回报率约为13%～14%。2007年次贷危机爆发后，由于人民币升值预期等影响，我国吸引FDI规模呈不断上升趋势（见表5.1），其中高速FDI投资收益汇出达25%，值得欣慰的是大部分投资收益都用来再投资，但是这部分投资最后必然流回母国。我国如果想保持国际收支稳定，必须有相应的外汇储备规模。

表5.1　中国历年FDI贸易顺差与投资收益汇出的趋势：不同增长速度的对比统计（2007～2020） （单位：亿美元）

（续表）

数据来源：2017年中国对外贸易经济合作企业年鉴[M].北京：中国统计出版社，2018.

3.汇率政策。国内外相关的研究结果基本认同，一国外汇储备规模的基本影响因素是汇率制度，一国的汇率制度灵活性与外汇储备规模具有负相关关系。在汇率比较灵活的浮动汇率制度下，央行对汇率干预较少，因此外汇储备需求较小；在固定汇率制度下，为了维持汇率稳定，一般需要持有较大规模的外汇储备。

1994年汇改之后，我国外汇储备规模迅速增加，到1996年已成为仅次于日本的第二大外汇储备持有国。为何汇改以后我国外汇储备规模仍迅速增加，这与我国现行的汇率制度密切相关。首先，汇改后我国实行以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制度。虽然汇率有了一定程度的波动，但实际上允许汇率浮动的幅度极为有限，外汇银行间外汇的买卖可在基准汇率上下0.3%幅度内波动，客户间可在基准汇率上下0.25%幅度内买卖外汇。汇改后货币当局也一直将维持汇率稳定作为宏观经济目标之一，为了维持汇率浮动在一定幅度内，央行被迫在外汇市场上吸收对外贸易和资本流入所带来的外汇，这就导致央行外汇储备的“被动”增加[130]；其次，汇改后我国在实现汇率按照市场供求在一定程度内波动的同时，还必须考虑我国靠对外出口拉动经济增长的经济增长模式，所以央行为防止汇率波动过于频繁和剧烈进行外汇买卖，以维持汇率的相对稳定。但是央行干预汇率的后果就是存在货币错配危险，因为我国汇率制度从固定汇率制度向较有弹性的管理浮动汇率制度转变，其风险主要存在于货币错配中。货币错配会造成相关经济主体对汇率变动的敏感性降低，而较高的外汇储备持有水平会有效控制货币错配风险；再次，随着经济开放程度提高和经济实力的提高，以及美国提出的人民币升值要求，特别是在次贷危机爆发后美国对人民币持续施压，市场上形成了人民币升值预期，较高的外汇储备规模可以维持人民币值的相对稳定。同时，使政府有能力接受在干预汇率之后产生的私人部门货币错配，防止对微观经济体的冲击[131]；最后，我国汇率制度向更加灵活的汇率制度的转变需要有较高的外汇储备支持。