问题的提出和研究意义：询价制度安排

一、研究背景和问题提出

IPO(Initial Public Offering)市场是公司融资的平台,也是投资者投资的重要场所,其定价效率直接关系着资本市场的资源配置效率,同时还影响着二级市场的发展和稳定。在2010年第一季度全球227项IPO首次公开发行中,有94项来自中国,这使中国成为全球IPO项目数的榜首区域。[1]随着中国经济的持续高速发展,一级市场规模还会继续扩大,因此探讨新股定价的效率问题具有十分重要的意义。

2005年之前,我国IPO抑价远远高于西方同期数据,大量研究均指出“股权分置”和“政府管制”是高抑价的主要原因(王晋斌,1997;宋逢明和梁洪昀,2001;于增彪和梁文涛,2004;刘煜辉和熊鹏,2005;周孝华等,2006;Guo和Brooks,2008)。2005年,我国进行了“股权分置”改革并引入新股发行询价定价机制,由此,一级市场制度环境发生了根本性的变化。新的环境催生新的研究问题,其中尤为重要的是询价制度在我国特殊制度环境下的运行效果。

西方有关询价制度运行效果研究影响较大的是Benveniste和Spindt (1989),他们通过构建模型指出,设计良好的询价制度能够在定价前充分收集“知情投资者”掌握的信息,通过把这些信息有效地反映在发行价格上,来减少发行价格偏离公司市场价格的程度,从而提高定价效率,降低IPO抑价。Cornelli和Goldreich(2001)把标准的询价制度描述为向机构投资者征询,发现承销商把更多的新股分配给了提供真实信息的机构投资者,以促使其乐于显示信息。Benveniste和 Wilhelm(1990)、Ljungqvist和Wilhelm(2002),以及Malakhov(2007)均指出,承销商拥有自由分配股票的权利,可以激励询价对象显示真实信息,提高定价效率。

然而,我国新股发行询价制度具有其独特之处,例如“限制承销商分配新股的权利、区分网下和网上配售、限定网下配售比例,以及设定询价对象获得新股的锁定期”等。对承销商分配新股权利的限制减弱了承销商对询价过程的影响,询价效果更大程度地依赖于询价对象整体显示的信息。那么在我国特殊的询价制度安排下,询价对象是否有动力显示信息? 询价对象会显示什么样的信息? 这正是本书研究的两个主要问题。

本书首先从询价制度阶段性改革的视角探讨制度安排的变化对询价对象显示新股市场价值信息动力的影响,进而解释制度改革前后IPO抑价率整体变动的原因。然后借鉴Lowry和Schwert(2004)的研究思路,将询价对象显示的市场价值信息划分为新股内在价值信息和市场环境信息,进而基于询价对象对各类信息的敏感度,来考察询价制度具体安排是否有效激励了询价对象显示新股内在价值信息而非市场环境信息,从而以询价制度安排为视角剖析了造成公司间存在IPO抑价率差异的成因。最后,本书在上述研究的基础上讨论了IPO抑价的特殊情况——“破发”的影响因素和后果。

二、理论意义和现实意义

由于IPO公司没有上市交易和信息披露的历史,因此不同市场主体之间存在高度的信息不对称(Michaely和Shaw,1994),如何在新股发售之前确定合理的发行价格是一级市场面临的难题。Benveniste和Spindt(1989)提出信息收集理论,指出通过优化制度安排在发行价格形成之前有效收集“知情投资者”掌握的新股价值信息,并把这一信息反映在发行价格上,就能够提高定价效率。这一研究为询价制度设计提供了理论基础。我国的询价制度安排与国外成熟的询价制度安排存在较大差异,考察我国特殊的制度安排对IPO定价效率的影响是对信息收集理论的拓展,具有一定的理论意义。

随着我国资本市场的不断发展,一级市场的作用越来越重要。从表1.1可以看到,IPO市场规模自2009年重启以来一直保持着较高水平,是公司直接融资的重要渠道,并为后续融资开启了窗口。作为IPO市场最核心的问题,定价效率直接关系到一级市场的资源配置效率和公司的融资成本,IPO定价效率的提高对一级市场的健康发展具有重要的现实意义。

中国证监会于2009年6月10日颁布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中明确说明,“拟采取分步实施、逐步完善的方式,分阶段推出各项改革措施”,并于2010年11月1日推出第二阶段改革措施。可见,新股定价制度改革与我国其他方面的改革一样,具有渐进式的特点。深入考察询价定价制度的运行效果和存在的问题,才能在未来的改革中做出有效修正。因此从为政策制定提供建议的角度来看,本研究具有一定的现实意义。

表1.1 我国上市公司(A股)直接融资情况统计

资料来源:作者根据Wind资讯提供的数据自制。[2]

询价制度第一阶段改革之后,新股频频“破发”成为社会各界关注的焦点问题之一,从理论角度解读“破发”的原因和后果,有助于各方深入了解“破发”现象,其本身具有一定的现实意义。

三、主要概念界定

(一)IPO(www.xing528.com)

IPO的英文全称为Initial Public Offering,指的是公司在证券交易所首次公开发行股票的行为。本书所说的IPO股票(又称新股)指的是我国公司在经过中国证券监督管理委员会(简称中国证监会或者证监会)上市资格审查后,在上海证券交易所或者深圳证券交易所首次公开发行的A股[3],不包括我国公司在上海或者深圳证券交易所首次公开发行,但只限于境外投资者或者港、澳、台地区投资者购买的B股[4],以及注册地在内地而上市地在港、澳、台,或者境外证券交易所的H股[5]、N股[6]等首次公开发行的其他类型的股票。

(二)IPO发行制度

本书所说的IPO发行制度,指的是首次公开发行股票的公司从获得上市资格到完成新股发售过程中的一系列制度安排,包括上市准入制度和IPO定价制度。由于发行价格的形成与新股发售紧密结合在一起,因而IPO定价制度又包括发行价格的形成制度和新股发售制度。

(三)询价对象

在IPO询价定价制度中,制订发行价格之前需要向特定的投资者收集与新股发行价格有关的信息,这些参与询价的投资者被称为询价对象。

(四)IPO抑价和“破发”

美国证券交易委员会(Securitiesand Exchange Commission,缩写为SEC)在1963年的一份题为“Reportof Special Studyon Security Markets”的报告中发现,在美国证券交易所公开交易的股票,IPO发行价格普遍低于上市后价格。Reily和Hatfield(1969)观察了美国股票市场1963年1月—1965年12月的53家IPO公司,发现这些公司发行的新股上市首日平均回报率为9.6%,远远高于同一时期的市场基准收益率。随后,Stickney (1970)、Mc Donald和Fisher(1972),以及Logue(1973)均发现新股上市首日存在超额收益率。Ibboston在1975年发现同样的现象后,提出了IPO公司、承销商、投资者在IPO过程中“谁赢谁输”的问题,因无法给出有效解释,遂以“谜”称之,即“IPO抑价之谜”。此后的学者基本上沿用IPO抑价或者IPO首日超额回报率(收益率)等术语来表示发行价格与上市首日收盘价格的偏离。

本书中的IPO抑价就是指新股发行价格与上市首日收盘价格之间的偏离,偏离程度用“(上市首日收盘价-发行价格)/发行价格”来计算,这一指标是经相对值标准化后的结果,便于不同新股之间的比较。本书中提到的抑价、抑价程度或者抑价率均指这一指标。IPO“破发”,是指IPO抑价率为负值的情况。

[1] 资料来源:汤姆森路透2010年第一季度投资银行报告。

[2] 表中数据均为剔除金融保险类行业后的统计结果;债券包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、可转债,以及可分离转债存债。

[3] A股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内的公司发行,供境内机构、组织或个人(不含港、澳、台投资者),以人民币认购和交易的普通股股票。

[4] B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值,以外币认购和买卖,在上海或者深圳证券交易所上市交易的股票。它的投资人限于:外国的自然人、法人和其他组织;香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织;定居在国外的中国公民,以及中国证监会规定的其他投资人。

[5] H股现指注册地在中国内地而上市地在香港的外资股。香港的英文是Hong Kong,取其字首,把中国内地公司在香港证券交易所上市的股票称为H股。

[6] N股现指注册地在中国内地而上市地在纽约证券交易所的股票。纽约的英文是New York,取第一个英文字母N,把中国内地公司在纽约证券交易所上市的股票称为N股。