众筹证券发行定义及其法律规制研究

究竟何谓“证券发行”？《证券法》对此并未作明确规定。

根据《首发办法》的规定，证券发行至少包括如下几个环节：一是，发行人董事会决议；二是，发行人股东大会决议；三是，发行人聘请中介服务机构，制作并报送发行申请文件；四是，中国证监会依法（职能部门进行初审，发行审核委员会进行审核）对发行申请作出予以核准的批复或者不予核准的决定；五是，发行人在法定期限（一般为6个月）内启动股票发行程序。根据《公司债券发行试点办法》规定，公司债券发行程序如下：一是，申请发行公司董事会制定方案，由股东会或股东大会对发行债券的数量、向公司股东配售的安排、债券期限、募集资金用途、决议的有效期等事项作出决议；二是，保荐人按中国证监会规定编制和报送募集说明书和发行申请文件；三是，会计师事务所、律师事务所等证券服务机构为本次发行制作、出具相关文件；四是，中国证监会依法（职能部门进行初审，发行审核委员会进行审核）对发行申请作出予以核准的批复或者不予核准的决定；五是，发行人在规定期限内（一般为24个月，分期发行的首期须在6个月内）启动发行程序。

仔细观察可以发现，《首发办法》《上海证券交易所科创板股票上市规则》所规定的发行程序与发行人董事会、股东会的决议、证监会的审核紧密联系，对于要约、要约邀请等销售活动没有作出明确规定。这说明我国证券发行受监管机构的影响较大，证券发行最重要的环节在审核，不在销售。笔者认为此种发行格局的形成有市场因素，也有制度因素。市场因素方面，主要因为新股发行数量少，惯常的暂停发行使市场积蓄了大量的资金，“炒新”“打新”成为众多投资基金的重点业务；制度方面，为了使新股发行价格更加趋于合理，中国证监会发布的《证券发行与承销管理办法》第7条第1款规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购”。笔者认为，剔除最高报价部分的目的在于降低发行价格，但实际的情况是新股发行当日开始，连续涨停使得新股的价格大大高出发行价，甚至数倍于发行价，获得配售的投资者赚得盆满钵满，使得新股发行在一定程度上可能成为利益输送工具。(www.xing528.com)

如何还“证券发行”这一重要概念本来的面目，从其本质特征定义证券发行，在目前的市场环境下应表现为去行政化的过程。对此，我们可以借鉴发达证券市场的先进经验。比如美国《1933年证券法》，它并没有对“发行”（issue）进行定义，与证券发行相关的概念仅有关于“发行人”（issuer）及“销售”“出售”的定义。“发行人”指发行或拟发行任何证券的人。“销售”“出售”应包括以对价方式销售或处置证券或证券权益之契约。“要约出售”“要约销售”或“要约”应包括以对价方式处置证券或证券权益之一切意图或要约，或者购买证券或证券权益之要约招揽。《日本证券交易法》也没有明确的“发行”定义。仅对有价证券的“募集”“销售”行为予以明确并加以区分。其中，以同一条件劝诱不特定对象申购新发行有价证券的行为，为有价证券募集。以同一条件向不特定对象销售已发行有价证券的行为，为有价证券销售。我国台湾地区的“证券交易法”明确规定了“发行”概念，且明确区分了“发行”与“募集”概念。我国台湾地区“证券交易法”中的“发行”指“发行人于募集后制作并交付有价证券之行为”，“募集”指“发起人于公司成立前或发行公司于发行前对非特定人公开招募股份或公司债之行为”。^[11]综上，美国和日本相关法律、法规虽未对“证券发行”明确定义，但却指出了发行行为的实质，即“证券发行”是一个过程，包括“要约”“要约出售”“销售”，因此，在证券发行注册制改革的背景下，对发行概念去行政化，以证券发行行为本身来定义“证券发行”很有必要。笔者认为，证券发行应包括公开发布招股说明书、投资人进行申购、发行人按照既定发行方案核定发行对象、认购人交纳股款、发行人交付股份、股东登记等环节，在程序上表现为要约邀请、要约、承诺、销售环节。因此，可借鉴美国证券法将“证券发行”定义为发行人向特定投资者或不特定投资者发出申购证券的要约、要约邀请并向获得配售的投资者交付有价证券的融资交易行为。