我国外汇储备：金融安全与管理模式

二元外汇储备管理模式是指一国的外汇储备由财政部和中央银行共同管理，两个部门分工明确，相互独立，协作实现外汇储备管理目标。与我国单一外汇储备管理模式不同，美国、日本、加拿大等国家均采用二元外汇储备管理模式。

（1）美国

美国财政部一般每周发布一个名为“U.S.International Reserve Position”的报告，报告由四个表格构成，有关外汇储备的信息都集中于第一个表格。美国发布的外汇数据从货币类型来分，有欧元和日元两种；从资产类型来分，有有价证券和现金与存款两种（其他分类的数据均为零，故只计这两种）。

图3.3　美国外汇储备总量

图3.4　美国外汇储备的币种构成和资产类型

进入21世纪，美国外汇储备总量呈先上升后下降趋势，至2009年底达到峰值，随后保持下降趋势。其中，欧元资产占比逐年上升，日元资产逐年下降。从投资种类上看，有价证券远超现金和储蓄，成为美国外汇储备的主要持有形式。由于在国际货币体系中所处的特殊地位，美国并不需要持有太多储备就可以满足国家对于储备的一般要求，发挥储备应该具有的功能。这一点其他国家没有可比性。

不过美国作为最发达的市场经济国家，其在国际储备上的先进管理经验仍然有值得借鉴的地方。美国的储备管理体系由其联邦政府下的财政部和美联储共同进行。通常，美国的财政部负责制定其国际经济政策，而中央银行即美联储则负责国内货币政策的决策机制。但是，在外汇储备管理上，这两个部门会进行协作，以保证美国国际货币和金融政策的连续性。美国财政部主要通过外汇平准基金来管理外汇储备；美联储则主要通过联邦公开市场委员会来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切合作。

20世纪70年代初，国际货币体系由固定汇率制向浮动汇率制转变。在浮动汇率制度下，外汇交易的主要目的是解决外汇市场中出现的无秩序状态。通过买卖美元对外汇市场进行干预，通常在买卖发生后的两个工作日内经由联邦储备系统储备金的增减变动得到反映。自1971年开始实行有控制的浮动汇率制度以来，联邦储备系统所进行的对外汇市场的干预，大部分是通过外汇调期来筹措资金的。联邦储备系统经营外汇业务的一个重要特点是，通过外汇调期网与14个国家的中央银行以及国际清算银行建立短期的互惠信贷协定。这些协定一方面使联邦储备系统能够在准备干预外汇市场以支持美元时借入其所需要的外汇，另一方面也使有关的外国中央银行在需要支持它们本国的货币时能借入美元。外汇调期交易由作为联邦储备系统代理人的纽约联储负责执行。

20世纪70年代后期，在1978年11月至1981年初美国对外汇市场进行大规模干预之际，美国为支持美元而出售的外汇，有一半数额均来源于财政部的资金渠道。这些资金除了一部分来自财政部本身与德国联邦银行之间建立的外汇调期协定之外，大部分均由财政部出面向国际货币基金组织提款、出售特别提款权以及发行以外币作面值的政府债券等途径来解决。由联邦储备系统所提供的资金部分将会在实际付款之时反映在其储备金的增减变动上。但由财政部提供的那部分资金，则视其付款的具体方式来决定它对储备金的影响。其一，如果财政部从其汇兑稳定基金账户中支取美元或外汇，那这种外汇干预一般不会对储备金产生影响。其二，如果财政部利用它向联邦储备系统出售特别提款权所获取的美元对外汇市场进行干预（即出售美元），则联邦储备系统的储备金水平会由于这种特别提款权的货币化而增加。其三，如果财政部采用在联邦储备系统存入外汇，并同意在今后以同样的汇率购回的方法获得美元，然后将它们在外汇市场出售，那么，联邦储备系统的储备金数额会随财政部的这种资金投资而增加。需要指出的是，外汇交易的结果虽然会暂时地影响到储备金乃至整个货币供给的水平，但它的最终影响将取决于联邦储备系统或财政部在多大程度上采取抵消性的措施。

（2）日本

日本在1951年制定的《外汇储备特别会计法》确立了其财务省主导下的外汇储备管理模式。日本财务省主要通过存放于日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理。日本发布的外汇数据从资产类型来分，有有价证券和现金储蓄两种。总体上，日本持有的外汇储备总量呈上升趋势，持有量在世界排名前几位。其中，有价证券占比经历长期上升后转而下降，而现金和储蓄占比在近两年显著增加。

图3.5　日本外汇储备总量与资产类型

日本的外汇来源构成决定了其稳定性和可控性，主要由三部分组成：为平衡日元汇率购入的美元资产、国际收支中的贸易盈余和所得收支盈余。其中，贸易盈余和所得收支盈余占主要部分。“所得收支盈余”是指一国企业或个人在海外获得的直接投资分红和债券利息等收益的总额减去支付给外国企业或个人在本国的直接投资分红和债券利息等收益后的余额。近5年来，日本每年的所得收支盈余都维持在8.2万亿日元以上，成为重要的外汇来源。因此，日本的外汇储备不易受到国际投机资金的左右，具有很好的稳定性和可控性。

根据财务省2005年4月4日所提出的指导意见，日本银行对外汇储备的管理主要遵循财务省决定的以下一些框架执行：第一是目标。以维持日本汇率稳定为目标，保障有足够流动性的外汇储备用于维持日元汇率的外汇买卖。第二是原则。以保持外汇资产的安全性和流动性为主要目标，在此基础上，追求有可能的盈利。消除金融市场上的不良波动，有必要时与国外相关货币当局紧密合作。第三是储备构成。外汇资产主要由流动性强的国债、政府机关债券、国际金融机构债券、资产担保债券以及在各国中央银行的存款，国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款构成。第四是风险管理。对储备资产的信用风险、流动性风险和利率风险，以内部模型法进行严格的风险控制。

日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作机构以及国际局的后援机构两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡操作机构负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准；而后援机构则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。

日本外汇储备的管理经验还有几点值得借鉴。日本觉得外汇储备并没有对日本经济造成负面影响，反而给其带来良好的投资回报。第一，根据国内经济的实际情况确定外汇储备营运目标。日本财务省规定日本银行对外汇储备的管理应当遵循以下原则：在保持外汇资产的安全性和流动性基础上，尽可能地追求盈利。日本的外汇资产主要由流动性强的国债、政府机关债券、国际金融机构债券、资产担保债券、在各国中央银行的存款，以及国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款构成，此外还会涉及权益类、金融衍生类、战略资源等的投资等。由于日本国内资源非常贫乏，所以将其一部分外汇储备转化成了战略性资源储备，如石油、矿产、稀有金属等。第二，日本外汇储备的风险管理体系主要由其严格的风险控制程序及完善的法律制度所构成。根据日本财务省的相关规定，日本银行需对储备资产的信用风险、流动性风险和利率风险进行严格的管理并以内部模型法对其进行严格的风险控制。第三，日本外汇储备方面的相关法律制度也很完善，早在1949年道奇改革以后，日本就制定了《外汇法》和《外汇资金特别预算法》，形成了以“外汇资金特别预算”为代表的外汇储备管理体制。目前，日本仍然非常重视法律基础的建设，外汇储备管理的制度及其监管安排大多以法定形式确立，通过具体法律明确各储备管理机构的权利和责任。法律制度的完备成熟，从根本上保证了日本外汇储备的安全。第四，从20世纪80年代起，日本政府就积极推动向“私人债券大国”的转型，如1980年通过修改《外汇法》，规定外币存款自由化，外币借款自由化，允许自由外汇交易；2005年又提出从“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变，逐渐实现由国家对外投资向民间对外投资的转变。日本一直执行“藏汇于民”的政策，并为国内居民创建了愿意“藏汇”的外部环境，使个人、企业、银行愿意根据自己的需要自主持汇、结汇、售汇。第五，日本实行的是市场化程度较高的单独浮动汇率制度。单独浮动是指一国货币不与任何其他国家的货币发生联系，其汇率依据外汇市场的供求关系自动上下浮动。单独浮动的优点是汇率水平的变化基本上反映客观经济情况的变化，汇率的变动灵活且富有弹性，一旦国际收支出现失衡，外汇市场上的货币就会自动贬值或升值，从而对国际收支与整个经济进行自发调节，不需要专门的政策和强制措施就可以自动平衡外汇供求。

日本政府放宽持有和使用外汇的政策限制、完善外汇管理法律法规和金融市场的过程持续了近半个世纪，成功实现了外汇管理的市场化转变。在这个过程中，外汇法律法规明确了民间获准进行的海外投资领域，使民间可以大胆放心地持有外汇；而金融市场的完善与国际化则为民间提供了多种多样的外汇投资渠道和规避风险的工具；民间在几十年的对外投资实践中形成了敏锐的风险意识、积累了丰富的避险经验，甚至养成了外汇投资的理财习惯；政府实行的海外投资保险制度也在激发民间持汇、用汇的热情方面发挥了不可替代的作用。

政策效果如图3.6所示，从1971年至2012年日本民间所持对外资产占该国对外总资产的比重从最低的50%多上升至最高的90%以上。在1979年以前，该比重始终低于80%，但从1971年至1975年一直呈现稳步上升的趋势；尽管在1976年至1978年这三年中有所下降，但始终稳定在70%以上。而从1979年至今，虽然日本民间对外资产占日本对外总资产的比重有升有降，但是始终维持在80%以上的高位，在许多年份甚至超过90%。如果考虑民间持有的外币存款因素，那么官方持有的外汇资产甚至可能更少。由此得知，日本灵活的汇率形成机制、发达的金融市场、完善的外汇法律法规使“藏汇于民”得到了顺利实施，从而充分调动了民间持汇、用汇的热情与积极性，使得外汇资产并未高度集中于政府手中，反而“为民所用”、进行多渠道投资。

图3.6　日本民间资本占总对外资本比重

（3）欧元区

欧元区的储备管理体系由欧洲中央银行负责，欧洲中央银行系统由欧洲中央银行及欧元区各国中央银行构成。欧洲中央银行负责战略性的决策投资，决策投资主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。各成员国中央银行的职责是彼此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。因此，本章以欧洲中央银行发布的外汇储备数据为主，分析欧元区外汇储备持有现状。

图3.7　欧元区外汇储备总量

图3.8　欧元区外汇储备的资产类型(www.xing528.com)

欧盟作为一个整体，进入21世纪以来，外汇储备总量持续下降，2004年下半年开始进入稳定阶段，维持在1 500亿欧元水平上下波动，长期来看有小幅上升趋势。虽然有价证券占比较大，但一直呈现波动性下降趋势，而储蓄占比在波动中上升。

欧元区进行外汇储备管理的具体过程如下：欧洲中央银行（ECB）管理委员会根据经济形势、市场信息及对未来的研判，决定欧洲中央银行体系应该采取的外汇储备投资决策；然后，欧洲中央银行告知各成员国中央银行，各成员国中央银行通过相关的机构进行协同操作；欧洲中央银行再通过欧元体系的交流网络接收欧元区各央行的交易信息，并对信息进行管理。

欧洲中央银行对外汇储备的战略性决策通常会包括四个方面的关键内容。一是对每种储备货币定义“战略性基准”与“策略性基准”。“战略性基准”由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好；“策略性基准”由ECB执行董事会制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面参数的细节，以避免对金融市场不必要的影响。

各成员国中央银行不必再制定有关外汇干预的目标，而只是制定执行策略。以法国央行储备管理的执行策略为例，该过程可分为四个层次，一是设立资产负债委员会，决定长期和中期的储备投资目标。该委员会由法国央行行长、储备管理总经理、中台负责人、预算部门负责人组成，会议每年召开一到两次。储备资金被分为投资组合（实现央行长期目的，以成本法计算风险收益）和交易组合（实现央行流动性需求，以重估市价法计算风险收益）。二是设立风险委员会负责授权投资行为和控制风险敞口，该委员会由风险管理部门负责人和后台部门负责人组成。需管理的风险既涉及市场风险，信用风险，也包括操作风险；风险委员会会议每季度召开一次。三是由投资委员会负责制定短期投资策略，投资委员会由储备管理总经理、投资经理、中台负责人以及两个法国央行的经济学家组成，会议每月召开一次。四是有投资经理具体负责执行投资组合的经营。

（4）加拿大

加拿大发布的外汇数据从货币类型来分，有美元、欧元、日元、英镑四种；从资产类型来分，有有价证券和储蓄两种（其他分类的数据均为零，故只计这两种）。加拿大外汇储备总量呈波动上升，在2015年6月之前，有价证券和储蓄占比呈现明显的周期性特征，之后，储蓄占比大幅上升，有价证券减持明显。加拿大外汇储备中仍以美元资产为主，近两年，也开始增持英镑，降低欧元占比。

图3.9　加拿大外汇储备总量

图3.10　加拿大外汇储备币种结构和资产类型

加拿大持有外汇储备主要是为了满足货币的流动性需求，并且在外汇市场出现异常性波动时入市干预。加拿大主要通过向国际市场借款来形成外汇储备，由加拿大的中央银行——加拿大银行来经营外汇储备；另外由加拿大银行和财政部共同组成一个独立的风险管理小组，独立对外汇储备的风险管理状况进行监控。加拿大外汇储备管理的重要目标是降低筹集外汇储备的成本，进行有效的资产负债管理。在币种选择上，外汇资产与外汇负债匹配，一半为美元资产，其余为欧元和日元。加拿大实行储备资产分类管理。流动性部分满足外汇基金账户核心流动性要求，投资部分比流动性部分规模大，其投资期限与负债期限匹配。在资产级别上，至少是AA评级以上的主权政府、机构和超国家机构债券。短期投资主要是高评级的商业银行存款。对投资业绩的评估依据负债组合规定的基准。在经营模式上，由于储备资产经营的目的是降低持有成本，加拿大采取的是稳健管理模式。由于资产与负债的币种匹配且以流动性资产为主，利率和汇率风险较低。

（5）英国

英国的储备管理体系由财政部和英格兰银行构成，英格兰银行只负责日常的管理。英国财政部主要通过设置交易平衡账户来实施储备管理战略。财政部对于外汇储备的管理起决定性的作用，它决定是否需要干预外汇市场。英格兰银行则是政策的具体实施者，它参与实际的市场操作和日常的管理。

由图3.11可知，英国大部分外汇储备由财政部控制，央行持有的外汇储备总量基本稳定。2008年金融危机过后，英国的外汇储备积累速度有所上升，保持上升趋势至今。

图3.11　英国外汇储备总量