我国外汇储备的积极管理模式

所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。这种模式以挪威、新加坡、韩国为典型，且都取得了不错的效果。

（1）挪威

挪威外汇储备的积极管理采取的是在财政部和挪威银行（Norges Bank，以下简称 NB）联合主导下的挪威银行投资管理公司（NBIM）+挪威银行货币政策委员会的市场操作部（NBMP/MOD）体制。挪威的外汇储备部分被分为四种组合：流动性组合、长期投资组合、偿债组合和石油基金缓冲组合。其中，流动性组合是与货币政策密切联系的；长期投资组合是可以用来进行市场操作的，期限一般很长；偿债组合是与政府的外币债务大致相等的，目的是消除与这些债务有关的外汇和利率风险；石油基金缓冲组合则是用于汇集每天的资本，按月转移到政府石油基金。除了流动性组合外，其他所有的基金都是由NBIM管理的。可以看出，挪威的外汇储备管理制度体现了分权思想，实行的是多元化的管理体制，各个组成部分之间相互影响、相互制约。它们将外汇储备分为不同资产的组合，投资于不同风险和收益的市场，在保证外汇储备资产的安全性和流动性的同时，坚决追求资产的收益性。

图3.12　挪威外汇储备总量

挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金。财政部对石油基金管理负责，但石油基金的管理运作任务则被赋予了挪威银行。就财政部而言，其责任主要在于制定长期投资战略、确定投资基准、风险控制、评估管理者以及向议会报告基金管理情况。而挪威银行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的投资回报。

从1996年5月起，挪威政府的财政盈余每年流入石油基金，为了更好地管理石油基金，提高其使用效率，挪威中央银行在1998年建立了挪威银行投资管理公司作为专门的基金投资管理公司，由此奠定了今天挪威的外汇储备管理体系。挪威银行投资管理公司不介入一般的银行业务，其主要任务是执行投资管理者的职能，发挥机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。自2000年进行了小规模的指数和加强指数投资以来，NBIM已经在股票和政府担保的债券方面开始投资，使得基金投资更加多元化，在分散风险的同时提高了投资的持有期限和收益率。

1996年底以前，挪威政府石油基金几乎完全投资于债券和固定收入工具。1997—1998年间，用于积极管理的资金规模很小，90%的石油基金资本必须投资于有担保的政府债券，私人股权不被考虑。在投资管理模式上，这一段时间实行消极管理，积极管理（投资于高等级的债券）则交由外部管理者按照指数化战略管理。由于石油基金规模迅速增长，1998年，挪威银行放宽了对股票投资的限制。从1999年开始，NBIM在内部进行积极股票管理，2000年进行了小规模的指数和加强指数投资。但是到2000年底前，整个外汇储备投资组合仍然基本上都投资于政府债券。从2001年起，一些组合已经开始投资于股票，2003年开始，又投资于没有政府担保的债券，从而使基金资产组合更加多元化，投资的持有期限较以前也有所延长。设立投资基准是进行资产配置的前提，也是整个积极管理投资过程的基础。然而它是“有限的积极管理”，这表现在NBIM相对有限的投资领域：只能投资于金融市场，且出于安全性考虑，只投资于成熟市场的成熟公司的股票或者债券。虽然到2005年，股票在其投资组合中的比重已经达到30%，但NBIM投资组合的核心资产仍主要采取指数化管理。而在其他一些亚洲国家，尤其是韩国和新加坡，纷纷扩大了储备资产的金融工具范围。如韩国和新加坡成立了外汇基金及专门的投资公司来追求更长期、更高回报的目标。几年以前，亚洲的新兴经济国家的外汇储备主要投资于短期存款和短期外国证券（主要是美国国债），现在投资的产品扩大到利率衍生品和股权资产等。

外汇储备的积极管理在追求高回报的同时也伴随着风险水平的提高。因此，投资者必须规避不适当的风险，在寻求高回报和承担高风险之间取得最优的平衡。有效的风险控制不仅可以将风险控制在可以承受的水平，也可以使组合潜在的回报最大化。《挪威政府石油基金投资指引》规定了风险控制的基本规则，NBIM的核心资产由于实行指数化投资，投资风险相对较小。尽管如此，《挪威政府石油基金投资指引》仍然对风险控制做出明确的规定，具体内容涉及：对资产配置的直接限制，对信用风险的限制，对债权的持有期限的规定（一般为3～7年），以及对投资基准的最大偏离限制（1.5%）等。

（2）新加坡

新加坡同挪威一样是外汇储备积极管理的典范。新加坡的外汇储备虽然总量不大，但以其高效率管理而闻名。新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理，主要负责外汇储备管理的新加坡政府投资公司（以下简称GCI），其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资。目前其管理的储备资金超过1 000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。

图3.13　新加坡外汇储备总量(www.xing528.com)

1981年开始，为了提高外汇储备的投资收益，政府决定改变投资政策，将外汇储备的投资对象从低回报的流动性资产，转向长期、高回报的资产，对外汇储备进行分档管理，一部分继续由金管局用于满足汇率管理的流动性需要，另一部分可以投资于具有更高收益的长期资产。新加坡的外汇储备由新加坡金融管理局（MAS）和新加坡政府投资公司（GIC）两个部门共同进行管理。由MAS持有的外汇储备主要用于干预外汇市场及作为货币监察局发行货币的保证，主要从事短期货币市场的营运。GIC负责外汇储备积极管理的部分。GIC于1981年5月成立，所有的投资都在海外，主要通过全球6个海外机构在世界主要资本市场进行投资，其投资领域除了安全性、流动性较高的美、欧政府债券之外，也投资于股票、固定收益证券、房地产等。它的投资是多元化的资产组合，其目标是对外汇储备进行长期投资，并以利润最大化为导向，追求长期的投资回报。目前，GIC投资遍及世界各地的2 000多家公司，其中大约一半资金投资在美国和加拿大，欧洲国家占25%，日本及东南亚国家占25%。成立25年来，GIC实现年均收益率为9.5%（按美元计算），扣除通胀因素后的平均收益率为5.3%。通常，GIC董事会根据预期收益的不同设定一个政策资产组合。这一政策资产组合根据回报目标，设定全球股票、固定收入和全球现金资产的长期权重。GIC把主要工业国家（G3：美国、日本和欧元区）的通货膨胀率设定为衡量业绩的基本参照标准。

1991年新加坡宪法修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。这一制度规定，总统对政府动用或者减少既有储备的决定拥有否决权，与此相应，包括GIC和淡马锡在内，法定部门、政府企业的董事会成员、主要高级管理人员的任免也必须得到总统的批准。由于GIC受托管理政府的一部分外汇储备，因而要接受新加坡国会的直接监管，并要向新加坡总统提交财务报告，预算也须经过总统的认可，而且总统有权随时要求GIC提供有关公司的所有信息，公司的盈利则受新加坡公司法的规范。此外，董事会或经营管理团队还须向公众提出报告，说明外汇储备运用的现状及未来可能的运用方式。

GIC的风险管理在机制上非常严密。GIC在投资决策时强调“风险否决”原则：只有与新的投资活动有关的风险得到充分认识，确认可以承受，并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力的时候，才能做出投资的最终决策。此外在法律上，GIC所管理的资产都是来源于新加坡金融管理局和财政部的协议委托。对外汇储备的管理除了必须遵守《公司法》以及所有适用的公司法律、法规外，新加坡对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度。

（3）韩国

韩国的外汇储备管理是由财政部和中央银行共同负责。其外汇储备决策机构为财政部，外汇储备由财政部下外汇平准基金和韩国银行共同持有，根据法律，平准基金主要用于维持汇率的稳定并且委托韩国银行进行管理。韩国财政部负责制定总体的外汇储备管理政策，韩国银行根据此政策制定更加详细的管理计划。韩国银行从1997年开始将储备资产分为流动、投资和信托三部分来管理，并对不同的部分设定不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成，追求高度流动性的目标；投资部分投资于中长期、固定收入的资产，追求收益率的目标；信托部分由国际知名的资产管理公司进行管理。

图3.14　韩国外汇储备总量

韩国政府认为，其适度的外汇储备规模大致在1 700亿～2 000亿美元。因此，为了提高外汇储备使用效率，韩国政府已进一步对超额储备资产管理进行改革，其做法就是仿效新加坡GIC，于2005年7月1日正式成立韩国投资公司KIC（Korea Investment Corporation）。KIC的主要职能是提高外汇储备的利用效率，同时负责金融专业人才的培养，开展和外国投资银行的交流等业务，以期实现发展成为国际金融市场中的重要机构成员、且将韩国建设成为东北亚金融中心的目标。KIC由韩国政府全资持有，资本金总额为1 000亿韩元（约1.89亿美元），管理外汇储备资产规模为200亿美元（约占当时韩国外汇储备的1/10），其中由韩国银行委托170亿美元，财政部的外汇平准基金委托30亿美元。截至2006年11月，韩国银行已经委托KIC管理10亿美元外汇储备资产。在运营中，公司的80%～90%资产委托给国内外的民间管理机构管理，剩下的10%～20%由该公司自行进行投资。通常，资产委托负责人无权干预被委托公司的经营，但韩国银行和委托资产超过1万亿韩元的公共基金则可以对它们委托资产的运用方式进行限制。与此同时，一旦韩国投资公司持有的外汇储备在两个月以内的时间里跌幅超过 10%，或者国家主权信用评级低于投资级别，或者公司未对其重大违约行为进行纠正，资产委托机构则可以提前收回资产。韩国已经将其快速增长的外汇储备部分转移到美国国债以外的更高收益资产，如银行债券或公司债券。

2007年2月份，韩国央行已向包括美林和花旗在内的约30家全球资产管理公司发出投资建议邀请，将选定其中一家公司负责安排其海外股市投资事宜。韩国目前设立专门海外资源投资基金到国际市场争夺资源，一方面有助于改善能源供应紧张的状况，并带来更高的投资回报，同时也能部分缓解外汇储备快速增长带来的压力，具有一定的积极意义。此外，韩国政府还将考虑使用外汇储备为新兴行业提供贷款。