我国外汇储备与金融安全：资本流动突然停止

随着经济全球化的发展，越来越多的学者开始关注“资本流动突然停止”问题。根据维基百科定义，“资本流动突然停止”指私人资本在流入新兴市场经济体的过程中突然放缓，相应的大规模经常账户赤字大幅逆转为较小的赤字或小额盈余。“资本流动突然停止”通常伴随着产出的急剧下降，私人部门的私人支出和信贷以及实际的汇率贬值。“Sudden Stop”来源于Rudiger Dornbusch和Alejandro Werner关于墨西哥的一篇论文的评论，其中有两句话说，“这不是速度杀死，而是突然停止”。

Calvo，Izquierdo and Mejia（2008）在文中提到，“资本流动突然停止”被描述为在至少包含一个观测值的时期，其资本流动低于其样本均值至少两个标准差。“资本流动突然停止”期的开始是首次资本流动的年度变化比平均值低一个标准差，并且一旦资本流动的年度变化超过其样本的一个标准差，就确定“资本流动突然停止”期的结束。

一些实证研究关注经常账户逆转和“资本流动突然停止”之间的联系。Edwards和Sebastian（2004）利用157个国家和地区1970年至2001年的跨国数据分析，结果表明，46.1%遭受“资本流动突然停止”的国家和地区同时面临着经常账户逆转，而有22.9%的发生经常账户逆转的国家和地区也面临“资本流动突然停止”。在这个过程中，一个非常关键的关系可以利用以抵消资本外流期间的不利影响，就是有效利用国际储备。当有些国家和地区不存在大量的资本流入，但发生了经常账户逆转，可以通过消耗国际储备资金抵消经常账户赤字。

关于“资本流动突然停止”与外汇储备规模的关系的研究大致分为三类。(www.xing528.com)

一是将“资本流动突然停止”发生的概率和成本看作外生变量。Jeanne and Ranciere（2006）将资本突然停止的规模设定为其在每个地区实现的平均值，保持资本突然停止的成本为常数，与此同时根据样本时期中的平均储备持有水平来校准风险厌恶参数，据以估计出每个国家的最优储备水平。Ruiz−Arranz and Zavadjil（2008）沿用Jeanne and Ranciere（2006）的模型框架，提出亚洲国家的外汇储备量要高于最优储备水平。但在亚洲国家，资本流动突然停止发生之后的成本要高于Jeanne and Ranciere所使用的成本水平，而且亚洲国家的价差更低，以上都能够解释选取的样本国家的实际储备水平与Jeanne and Ranciere所定义的最优储备之间的差别。这类模型充分考虑了外汇储备可作为平稳国内吸收的工具，但并未考虑到外汇储备在影响资本流动突然停止发生概率或危机成本方面的作用。

二是考虑外汇储备对危机发生概率的影响。Jeanne（2007）研究表明，尽管国际储备能够减少货币危机发生的概率，但对于资本流动突然停止发生概率的影响并不显著。Gonçalves（2007）将Sudden Stop期间美元存款的取款份额作为考虑最优储备水平的新要素纳入模型，假设银行的储备水平与非居民在银行的美元存款水平相匹配。但这一模型只考虑储备对资本突然停止发生概率的影响，未涉及成本问题。

三是从概率和成本两方面将外汇储备纳入模型。Durdu，Mendoza and Terrones（2007）认为具有债务美元化和抵押约束的经济体，其资本流动突然停止内生风险能决定最优自保险水平，而国外资产的积累便是根据最优自保险水平来调整的。资本流动突然停止发生概率及规模是模型的均衡解。Calvo and Izquierdo（2012）延续了与资本流动突然停止相关的预防性动机下外汇储备最优规模经典文献的思路。作者将资本流动突然停止发生概率及危机成本内生化，认为外汇储备是一种补偿潜在的来源于国内债务美元化（DLD）的资产负债表效应的工具，据以得到国际储备在决定资本流动突然停止发生概率及危机成本的基本原理。在这个意义上，国际储备是危机发生概率的决定性因素，也同样是危机成本的决定性因素。