普通股票价值评估：证券投资分析实务

（一）普通股票评价的一般公式

普通股票表示持有人对公司的所有权。对于普通股票的持有者而言，当公司收益在支付公司的债务利息、支付优先股票股利后仍有剩余利润，并且在公司管理层选择派发现金股利时，普通股票的持有者，即股东每年可以获得股利收入。另外，普通股票的投资者一般会在将来某一天卖出所持有的股票，以此来获得股票的售价收入。因此，投资者投资普通股票获得的现金流量由两部分构成：持有期的股利收入和持有期末卖出股票的售价收入。当然，投资者也可以永久持有公司的股票。在这种情况下，股票投资提供的现金流量就是由以后所有各期的股利收入构成。

一项资产的价值是由其未来现金流量的现值决定的。为了评估普通股票的价值，我们需要解决一个令人感兴趣的问题：股票的价值是等于下一期的股利和下一期股票价格的现值之和，还是以后所有各期的股利的现值之和？ 其实，两个答案都是正确的。

为了说明两者是一致的，我们从某人计划购买股票并持有1 年的情况来考虑。对于该投资者来说，持有股票的现金流量为第1 年的股利和第1 年年末卖出股票的价格。那么，股票的价值，即他购买股票应支付的价格为：

式中：V0为股票现在的价值；d1为股票在第一年年末支付的每股股利；P1为股票在第一年年末的预期价格；r 为股票的期望收益率。

这似乎非常容易，但是P1从哪里来？ P1不是凭空而来的，必须由投资者在第1 年年末支付P1的价格购买股票。因此P1由下式决定：

把上式代入V0的计算公式中，则有：

我们可以对上式提出同样的问题，即P2从何而来？ ——投资者在第2 年年末为第3 年的股利和股票价格支付P2的价格购买股票。这个过程可以一直延续下去。最后，我们得到了如下的股票评价公式：

即普通股票的价值等于其所有未来现金股利的现值之和。

这是一个非常有用的公式。在投资中，有些投资者会出现目光短浅、不关心公司长期的业绩和股利的情况。但是，我们前面的讨论表明，即使是在投资者目光短浅的情况下，长期的股利折现模型仍然有效。虽然投资者想尽早得到现金流量，但是必须找到另一个愿意购买股票的投资者，而第二个投资者支付的价格则依赖于其后的股利。

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上市公司的分红

一、分红的形式

一般说来，股东可以以三种形式实现分红权：①以上市公司当年利润派发现金；②以公司当年利润派发新股；③以公司盈余公积金转增股本。

二、分红的条件

从法律层次上说，股东的分红权是一种自益权，是基于投资者作为股东个体身份所具有的不可剥夺的权利，一旦受到公司、公司董事或第三人的侵害，股东就可以以自己的名义寻求救助，如要求召开股东会或修改分配预案或司法救济以维护自身的利益。理论上股东的分红权是股东的一种固有权利，不容公司章程或公司机关予以剥夺或限制，但实际上，由于股东权体现为一种请求权，它的实现是有条件的：

（1）以当年利润派发现金须满足以下条件：①公司当年有利润；②已弥补和结转递延亏损；③已提取10%的法定公积金和5%～10%的法定公益金。

（2）以当年利润派发新股除满足第（1）项条件外，还要满足以下条件：①公司前次发行股份已募足并间隔1 年；②公司在过去3 年财务会计文件无虚假记录；③公司预期利润率可达到同期银行存款利润。

（3）以盈余公积金转增股本除满足第（2）项条件外，还要满足以下条件：①公司在过去3 年的连结盈利，并可向股东支付股利；②分配后的法定公积金留存额不得少于注册资本的50%；③除此之外，根据《公司法》和《上市公司章程指引》的有关规定，上市公司股利的分配必须由董事会提出分配预案，按法定程序召开股东大会进行审议和表决，并由出席股东大会的股东所代表的1/2 现金分配方案或2/3 红股分配方案表决通过时方能实现。

资料来源：法律快车（http：//www.lawtime.cn/info/gongsi/ssssgs/201903133419931.html）。

（二）股利贴现模型的简化

上述一般的普通股票评价模型适用于各种情况。不管预期的股利是增长、浮动或是延续的，该模型都是合适的。但是，这种一般的公式难以在实际中应用。要应用这种一般的公式，我们必须预测将来所有的股利，这在一般情况下是难以做到的。因此，我们讨论几种特殊情况下的简化模型。

1.零增长的股利贴现模型

假设一公司的股利政策是将所有的利润作为现金股利支付给股东，不进行新的投资。因此，该公司一直保持现有的规模不变。我们对该公司将来盈利的预测和股利的预测都是相同的，即相当于一个永续年金。在这种情况下，d1 =d2 =d3 =… =dt。根据股票评价的一般公式，股票的价值为：

因为公司的盈利都作为股利支付，所以，该公司的股票价值评估公式可以写成如下形式：

式中：EPS 为每股收益。

2.等增长的股利贴现模型(www.xing528.com)

假设一公司的股利按不变的增长率永久增长。在这种情况下，只要我们预测出第1 年的每股股利和股利的年增长率，就可以预测出所有年的股利。

假设该公司第1 年的股利用d1表示，年股利增长率用g 表示，则该公司将来所有的股利预测如下：

把这些预测值代入股票评价的一般公式中，可得：

该式称为不变增长的股利贴现模型。

假设投资者预计该公司下一年的每股股利为5 元，估计其后的股利按10%的增长率永久增长，股票的期望收益率为15%。按不变增长的股利贴现模型，该公司股票的价值为：

因此，零增长的股利贴现模型可以看成是不变增长模型在g=0 时的特例。

3.分阶段增长的股利贴现模型

在现实情况中，公司的股利都按不变的增长率增长往往不太可能，故不变增长的股利贴现模型不适用于所有的情况。我们可以根据一个公司的具体情况将其股利增长分为多个不同的阶段，假设每个阶段的增长率相同。两个阶段的股利贴现模型如下：

例3.6 Y 公司是一家制药公司，拥有一种新药，并有很快的发展。第1 年每股的股利为1.15 元，在之后的4 年内，股利以每年15%的速度增长。在那之后，股利以每年10%的增长率增长。股票的期望收益率为15%，请计算该公司股票的价值。

解：该公司的股利是一个两阶段增长的情况。我们分两步计算该股票的价值。首先计算前5 年股利的现值，再计算从第6 年开始的股利的现值。

（1）计算前5 年的股利的现值。从第1 年到第5 年股利的现值如下：

（2）计算从第6 年开始的股利的现值。先计算股票在第5 年年末的价值。从第6 年开始，股利按一个不变的增长率永久增长，因此，可以按不变增长速度的股利贴现模型计算，得：

现将第5 年年末的价值贴现成第0 年年末的现值。

该公司股票的价值为两部分现值之和，即27 元。

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评估企业价值的三种方法

“证券分析的目的是确定价值是否足够或者是否大幅高于或者低于市场上的价格。”正如格雷厄姆所说，正确评估企业价值是进行价值投资的前提，在合理估值基础上的投资决策才能更加有效。

价值投资者往往能够以低于潜在价值的贴现价格购买到优质的股票。关于如何正确评估企业的价值，塞斯·卡拉曼在《安全边际》一书中提出了三种方法。

其一，对连续经营价值的分析，即净现值法。所谓净现值法就是计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值。利用现金流贴现和风险估算值的方法，确定企业的内在价值，预估企业的增长率，计算某个时间点估值价值的期末价值，从而评价内在价值与市场价格之间的偏差。卡拉曼认为，内在价值反映了企业的基本面，现金流、增长率和风险估算无一不与内在价值息息相关。对于未来现金流的预测，卡拉曼建议投资者保持保守立场，保守的预期相比过度乐观更容易实现甚至被超越。做保守的预测，然后以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买股票。

其二，清算价值法。清算价值是对处在最坏情况下的企业进行的评估。由于清算中的企业并不总是有着宽裕的时间，所以当一家企业陷入财务危机时，快速清算可以让资产价值实现最大化。此方法仅对有形资产的价值做出保守的评估，并不能评估诸如持续经营价值等无形资产的价值。因此，当一只股票的价格低于清算价值的估值时，这样的投资通常对投资者有极大的吸引力。

其三，股市价值法。股市价值法是指通过预测一家企业或子公司在分拆之后在市场上以怎样的价格进行交易来评估企业价值的方法。这种方法的可靠性虽不及前两种方法，但它为“如果明天卖出一只证券而不是一家企业将获得什么”提供了一种准绳。

虽然投资不像量子物理学那样难以理解，但也不像小孩子的游戏那么简单。对于如何选择以上三种价值评估方法，卡拉曼建议投资者应该在实践中综合使用几种评估方法，而不是单一依靠某一种方法来进行投资分析。在评估过程中，卡拉曼建议投资者应当始终保持保守立场，采用最低评估，即使保守会偶尔错过一些成功的投资，但可以避免因过度乐观而蒙受巨额损失，获得成功。

资料来源：益盟好股（http：//baijiahao.baidu.com/s？id =1599812828752814244＆wfr =spider＆for=pc）。

思考题

1.影响股票预期现金流的因素有哪些？

2.简述股利固定增长模型。